Another Subversion! The "No Landing Theory" of the U.S. Economy Resurges, Interest Rate Cuts No Longer Need Shooting Stars

近幾個月來，“不着陸” 情景——即美國經濟保持增長，通脹重新抬頭，美聯儲幾乎沒有降息空間——已基本從債市話題中消失。 然而，只需要一份驚人的就業報告就能讓它復甦。

然而，上週五的非農報告重新引發了一系列關於過熱的擔憂，破壞了推動兩年期美債收益率降至多年低點的美債上漲行情。

“痛苦交易一直是由於市場減少了降息定價而導致前端利率上升，” 德意志銀行美洲固定收益部門負責人 George Catrambone 表示。“可能發生的情況是美聯儲要麼不再降息，要麼實際上發現自己不得不再次加息。”

最近市場辯論的重點大多集中在經濟是否能夠實現 “軟着陸”，即經濟減速但無需陷入衰退，或者會否轉向 “硬着陸”，即嚴重衰退的情況。

美聯儲本身已經暗示將重點轉向防止就業市場惡化，此前已經為打擊通脹而努力了兩年多，其降息的轉變始於 9 月的 50 個基點。

但上週五的非農就業報告為那些抨擊美聯儲在股市創新高、經濟以堅實步伐增長且通脹目標尚未迴歸就降息的人提供了彈藥。簡而言之，這是一個 “不着陸” 的情況。

一些知名投資者和經濟學家，包括 Stanley Druckenmiller 和 Mohamed El-Erian 警告稱，美聯儲不應受市場對降息或自身預測的限制，El-Erian 警告稱“通脹並未消失”。前財長拉里·薩默斯在上週五的一篇文章中表示，“不着陸” 和 “硬着陸” 是美聯儲必須考慮的風險，他表示上個月的大幅降息是 “一個錯誤”。

對於一些人來説，上個月美聯儲的超額降息，再加上中國出人意料的刺激舉措，使增長擔憂的天平傾向於另一方向。

“現在應該沒有理由降息 50 個基點了，” Brandywine Global Investment Management 的投資組合經理 Tracy Chen 説。“美聯儲的寬鬆政策和中國的刺激措施增加了不着陸的可能性。”

與此同時，原油價格飆升後，通脹擔憂再度升温。作為債券交易員通脹預期的衡量標準，10 年期盈虧平衡率達到兩個月來的高點，從 9 月中旬的三年低點反彈。

交易員正在為 11 月的 FOMC 會議定價，將降息 24 個基點納入考慮，這意味着不再認為 25 個基點的降息是肯定的。

到 2025 年 10 月，市場定價了總共 150 個基點的寬鬆，這比 9 月底預期的 200 個基點的降息要少。

降息預期的減少給債券購買狂潮潑了一盆冷水，這種狂潮已經幫助美國國債連續五個月實現增長，創下 2010 年以來的最佳表現。自上個月 FOMC 會議以來，十年期美債收益率已經上漲了 30 個基點以上，接近自 8 月以來首次達到 4%。

“美聯儲強調了勞動力市場在其雙重任務中的重要性，這促使了上個月的大幅降息，現在我們有證據表明勞動力市場狀況良好，” Amerant Investments Inc. 首席投資官 Baylor Lancaster-Samuel 説。“這絕對有點屬於 ‘小心許願’ 類別。”

這種轉變的敍事也顛覆了最近流行的一種押注激進美聯儲寬鬆政策的策略：所謂的曲線陡峭化。在這種策略中，交易員押注短期美債將表現優於長期美債。

事與願違，上週兩年期美債收益率上漲了 36 個基點，是自 2022 年 6 月以來最多的。兩年期美債收益率達到 3.9%，僅比十年期低 6 個基點，較 9 月底的 22 個基點差距收窄。

彭博策略師 Alyce Andres 説，通脹的跡象隱現，對勞動力市場崩潰的擔憂不多，經濟勢頭積極，可能會完全繞過軟着陸，而選擇不着陸。

隨着對通脹的重新關注，本週的消費者價格（CPI）報告備受關注。預計核心 CPI 上個月的增速降至 0.2%，此前在 9 月上漲了 0.3%。美聯儲理事沃勒表示，他在 9 月 18 日政策會議前不久獲得的通脹數據最終促使他支持降息 50 個基點。

可以肯定的是，當前市場定價表明軟着陸情景仍然是投資者的基本情況。2.2% 的 10 年期盈虧平衡仍然基本符合美聯儲的 2% 通脹目標。

掉期市場顯示交易員預計美聯儲將在 2027 年結束其寬鬆週期，預計利率將達到約 2.9%，與普遍認為是中性利率的水平一致。

TCW 全球利率聯席主管 Jamie Patton 表示，最新的就業數據並不足以改變美聯儲繼續堅定走寬鬆政策道路的必要性，因為包括辭職率下降、汽車貸款和信用卡違約率上升在內的全部數據表明，就業市場正在趨於疲軟，經濟存在下行風險。

“一個數據點並沒有改變我們對勞動力市場總體正在走弱的宏觀觀點，” Patton 説。

她説她利用上週五的拋售行情購買了更多的兩年期和五年期債券，增加了曲線陡峭化的頭寸。

通脹恐懼的重新點燃可能會阻止美聯儲降息，但這將增加美聯儲保持借貸成本 “過高過長時間” 的風險，並最終導致更大的衰退。

此前芝加哥聯儲主席古爾斯比讚揚了強勁的 9 月就業報告，但警告不要過分看重一個月的數據。古爾斯比表示，通脹已經趨向美聯儲 2% 的目標水平，就業狀況也很好，美聯儲官員應該盡力將它們 “凍結” 在當前位置。他沒有表明他認為美聯儲應該放棄進一步降息。

他表示，美聯儲 19 名政策制定者的中值估計認為，到明年年底，利率將下降至 3.4%，到 2026 年年底將下降至 2.9%，這似乎 “相當合適”。他表示，利率的中性水平可能已上升，但美聯儲有時間找出這一水平在哪裏。“我認為它肯定比我們在新冠疫情之前很多年的零利率要高。”

美聯儲官員一直在提高對長期中性利率的估計，估計值中位數現在為 2.9%，高於疫情前預測的 2.5%。中性利率只能估計，而不能測量。