The plight of non-US currencies behind the depreciation of the Japanese Yen

核心觀點：

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱，本輪日元貶值或與日本投資者海外資產配置活動有關。海外投資者對日元的投機性賣空情緒高漲、進口價格上升等也對日元形成壓力。日本央行前期推出救市措施，但單邊匯率干預的邊際作用在逐步消減。中期日元修正的主要動力主導因素還是美日利差，特別是美國的經濟數據和聯儲動向。

日元貶值並非個案，背後是強美元和非美貨幣的集體窘境。強勢美元下，國內經濟環境好壞很難決定本國貨幣走勢。貨幣政策的邊際操作，也較難逆轉匯率趨勢。儘管也在貶值，但本輪人民幣相對其他非美貨幣整體強勢；後續若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮。

事件：

7 月 2 日，日元匯率暴跌，日元兑美元匯率觸及 38 年以來新低，一度跌至 161.75，日元兑美元的年內累計跌幅擴大至 14.8%。

正文

一、加息與救市，難阻日元趨勢性貶值

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱。2022-2023 年，日元的趨勢性貶值主導因素是美日利差，特別是美國的經濟數據和聯儲動向，日元基本遵循了 “短期看美聯儲，中期看日央行” 的基本邏輯。但 2024 年 5 月以來，日元的貶值趨勢與美日利差發生背離，美日利差在美債震盪下行、日債平穩走高的背景下已經逐漸收斂，但日元貶值趨勢未見扭轉。

本輪日元貶值或與日本投資者海外資產配置活動有關。日元與美股的走勢相關性自 2024 年一季度以來大幅上升。2024 年 1 月，政府啓動日本個人免税儲蓄賬户 (NISA) 計劃改革，提升市場對散户投資者的吸引力，NISA 大幅擴大了年度投資限額，其中小額投資限額由每年 40 萬日元升至 120 萬日元，增長賬户年度投資限額由每年 120 萬日元升至 240 萬日元，同時降低賬户存款門檻，以促進日本家庭投資。NISA 賬户的擴容推升了日本投資者對海外資產的偏好。根據日經數據，6 月通過 NISA 賬户流入外國股權投資基金的資金流量創下新高，日本居民部門對海外資產的配置不斷上升。從日本的國際投資頭寸數據來看，從 2023 年底起，日本的對外資產中的權益證券投資分項也持續走高。投資者對美元資產的需求或是近期日元走軟的重要因素。

海外投資者對日元的投機性賣空情緒持續高漲。2021 年下半年開啓的本輪日元貶值中，金融機構對日元的投機性賣空起到推波助瀾的作用，做空情緒並在多次突破關鍵點位後更加高漲。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，6 月最後一週美國市場對日元的投機性空頭淨頭寸達到 17.4 萬手，創下 2008 年有數據以來的空頭淨頭寸新高，市場對日元的預期暫時仍未出現見底的證據。

日本國內進口企業對美元的需求維持高位。2023 年以來，隨着日本內需復甦的演進，進口需求持續維持高位，儘管日元貶值推動出口高增，但貿易始終維持逆差，2024 年以來，隨着進口價格止跌回升、重回正增長區間，日本貿易逆差繼續擴大。進口商美元需求也是貶值的壓力之一。

單邊匯率干預的邊際作用在逐步消減。日本當局的匯率干預只能減緩下跌的速度，難以成為趨勢扭轉的決定性因素。4 月底、5 月初匯率第一次接近 160 時，財務省進行至少 2 次匯率干預操作，共計約 98 萬億日元（620 億美元），但是干預的作用在逐漸下降，7 月初日元再度突破 160，市場預期到 165 附近可能觸發新一輪干預。日本當局對外匯干預的依賴度在增加，然而隨着關鍵點位不斷被突破，市場對干預的信心逐漸下降，投機性交易未減。

中期日元修正的主要動力主導因素還是美日利差，特別是美國的經濟數據和聯儲動向。聯儲 9 月如果降息落地，可能成為日元觸底的時點。日本當局總體上對日元貶值的容忍度較高，但近期對貶值的負面影響愈加重視，認為過度貶值已經對經濟弊大於利。此前，日本央行行長表示關注匯率對通脹影響，暗示後續繼續貶值的話可能提前加息。減緩日元貶值可能成為日央行 7 月議息會議的主線議題。

二、日元貶值並非個案，背後是強美元和非美貨幣的集體窘境

高利率和強美元的組合下，非美貨幣集體面臨貶值的壓力。美元指數在 2024 年曾短暫回落，但整體依然維持強勢，推動因素包括：（1）歐央行、加拿大央行、瑞士央行等均已開啓降息，而美聯儲行動更為緩慢。（2）今年一季度，美國 GDP 環比年化增速雖然大幅放緩，但國內終端需求相對穩健，而歐洲、日本經濟表現相對一般，美強歐弱的格局未出現明顯逆轉信號。（3）俄烏衝突尚未解決，中東局勢大幅惡化，美元仍然發揮避險屬性。（4）特朗普選情邊際走好，其主張的減税、關税等政策利好美元走勢。強美元下，不僅日元，其他發達和新興市場貨幣，均有明顯走弱，匯率壓力成為普遍難題，對於股市和債市形成一定擾動。

參考此前經驗和本輪日元走勢，非美貨幣對美元的匯率走勢，有以下規律值得借鑑：

第一，強勢美元下，國內經濟環境好壞很難決定本國貨幣走勢。強美元下，即使國內經濟基本面強勢，仍會受到匯率的挑戰。例如，印度經濟近年來表現強勢，其 GDP 增速、製造業景氣度均相對美國走高，但盧比仍難逃貶值。

第二，貨幣政策的邊際操作，較難逆轉匯率趨勢。近期日本央行的操作是一個典型例子，雖然其在去年底和今年一季度先後開展緊縮和加息操作，但市場難以形成長期持續加息的預期，對日本經濟走勢也缺乏信心，日元依然大幅走貶。

三、儘管也在貶值，但本輪人民幣相對其他非美貨幣整體強勢；後續若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮

人民幣兑美元同樣在 2024 年再度面臨貶值壓力，從年初 7.1 左右降至目前 7.25 下方，接近去年三季度低點。核心因素仍然是強美元下的非美貨幣整體貶值趨勢，此外，年中一般也是人民幣的季節性弱勢區間。但是，如果考慮相對其他貨幣的走勢，人民幣兑美元的貶值幅度其實偏低，波動區間更小。今年上半年，全球主要貨幣兑美元的平均貶值幅度在 4.7% 左右，但人民幣僅貶值 2.4%。後續隨着美聯儲降息預期加強，美元指數進一步上升空間有限，若全球經濟在降息支持下邊際走好，美元指數不排除逐步回落，人民幣匯率壓力有望釋放，對國內貨幣政策、股市情緒都將是利好。但由於前期相對堅挺，屆時升值空間或亦受限。

風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。