Is there still room in the stock market? Morgan Stanley: Retail investors have ample ammunition, lower leverage, and still far behind compared to 2015

中國的散户投資者正在推動股市反彈，A 股的低槓桿率和高家庭儲蓄表明，家庭資產配置向股市轉移的潛力巨大。

10 月 3 日週四，摩根士丹利策略分析師 Chiyao Huang 及其團隊發文稱，若市場情緒持續高漲，則可能將有近 6 萬億元的家庭資產會進入股票市場。週三，摩根大通證券分析師 Katherine Lei 及其團隊發文稱，股市反彈才剛剛開始。兩個團隊均認為，散户是推動 A 股此次反彈的主要力量，當前 A 股槓桿率低，家庭儲蓄增加、資產在股市配置偏低，若家庭資產進一步湧入股市，將推動 A 股市場繼續反彈。

大摩還指出，券商股在本輪反彈中估值可能過高，摩根大通則表示，券商股的每股收益有 37% 的上漲空間。

自 9 月 24 日中國人民銀行新聞發佈會以來，MSCI 中國和 CSI 300 指數分別上漲了 21% 和 25%，9 月 30 日的交易額達到了創紀錄的 2.6 萬億元人民幣，交易速度飆升至 751%。

散户投資者而非槓桿推動了本輪反彈

大摩和摩根大通均認為，散户投資者推動了此次反彈，與 2015 年最後一次散户牛市時的情況相似。摩根大通額外指出，離岸市場的反彈主要由機構投資者推動，但境內散户是境內表現的關鍵驅動力。

首先，2015 年平均交易速度為 495%，峯值超過 700%；而此次反彈，過去一週 A 股的平均交易速度為 465%。

其次，2015 年的牛市，散户投資者在交易量中佔比高達 90%；而當前的股市反彈，散户投資者扮演了重要角色，在交易量中佔比約 60%。

需要注意的是，和 2015 年資金流入主要由散户和槓桿推動不同，本次股市反彈並非由槓桿驅動。

摩根大通指出，A 股市場的槓桿率已從 2015 年峯值的約 8% 降至目前九月底的約 2.0%。

大摩指出，保證金融資活動滯後於不斷上升的交易參與度。截至 9 月 27 日，保證金貸款餘額為 1.38 萬億元，與月初相比幾乎沒有變化。因此，由於市場反彈，保證金融資佔市值的比例從反彈前的約 2% 下降至 1.79%。

這表明，當前階段的股市反彈和交易活動增加並非由槓桿驅動，因為整體投資者的風險偏好尚未提高到需要使用更多槓桿的水平。

另一方面，新投資者通常不太使用槓桿，而他們可能是本次資金流入的主要貢獻者。數據顯示，過去一週新開户數量比前幾周增加了 5-6 倍。

此外，券商 ETF 在反彈期間出現資金流出，大摩跟蹤的主要券商 ETF 在過去一週淨流出約 19 億單位，這可能再次表明券商股的買入主要由散户推動，因為散户往往更傾向於直接購買股票，而不是通過 ETF 進行投資。

散户有充足的力量推動股市繼續反彈

大摩認為，中國散户有充足的力量推動股市繼續反彈。摩根大通也表示，A 股市場的反彈剛剛開始。

大摩指出，2022 年，中國家庭金融資產增加了 14.8 萬億人民幣，2023 年則增加了 21.3 萬億人民幣，其中銀行存款每年增長 17-18 萬億人民幣。家庭資產配置中，存款的比例從 2021 年的 48% 上升至 2024 年上半年的 55%。

這表明家庭資產在股票投資上的配置不足，原因在於股票和共同基金回報表現不佳。

近期，A 股市場情緒的劇烈變化以及資本的快速回流可能正在推動家庭資金迅速回流股市。不過，相較於 2015 年的牛市，本次資金流入的速度可能會較慢，因為那時槓桿作用更大，往往會帶來更集中的資金流入。

大摩還指出，如果市場情緒持續高漲，則可能將有帶來 2-3 萬億的增量資金。計算方法如下：

截至 2024 年上半年，直接股票投資約佔家庭金融資產的 4.8%，在 2020 年和 2021 年的牛市期間，該比例平均為 7.1%。2024 年上半年家庭金融資產為 264.7 萬億元，根據 2.2% 的差距進行計算，流入股市的潛在資金約為 264.7×2.2%=5.9 萬億元。

假設市場上漲 25%，推動股票增值，家庭可能會再次投入資產進股市，這一潛在資金約為 2.6 萬億元。

摩根大通同樣認為，散户的資金池相當可觀。

截至 2024 年 8 月，零售需求存款為 39 萬億元，約為 20 萬億元直接股票投資的 2 倍。股權投資在家庭金融資產中的佔比僅為 6%。

此外，從 2021 年到 2024 年上半年，零售存款的年均增長率約為 14%，遠高於 2010 年至 2020 年期間的 11.6%。假設 2021 年至 2024 年 8 月期間零售存款的正常增長率為 11.6%，摩根大通預計 2024 年 8 月底零售超額存款餘額將達到 8 萬億元人民幣。

券商股在本輪反彈中估值可能過高

大摩指出，散户交易往往會帶來過度反應。許多 H 股券商股的市淨率（P/B）比 2020-2021 年的水平高出 10-20%，但散户投資者仍可能推動其進一步上升。不過，鑑於商業結構變化和相對較小的資金流入規模，大摩認為券商股不太可能達到 2015 年超過 2 倍市淨率的估值。

大摩表示，10 月 3 日週三，H 股券商股反彈後，投資者可能將定價約為 1.4 萬億元人民幣的日均交易額（ADT）作為運行基準，如果市場情緒足夠高漲，大摩甚至認為散户也可能將 2 萬億元人民幣視為運行基準。

當日均交易額降温時，股票通常會急劇回調——大摩表示，很難預測高情緒和日均交易額能夠維持多久，以及散户投資者能夠將券商股的估值推高到什麼水平。

摩根大通則認為，中國公佈的貨幣支持措施和潛在的財政寬鬆對資金流動和宏觀前景都是積極的，券商股的每股收益有 37% 的上漲空間。H 股中，中國金融類股票整體市淨率相比 2020、2021 年的峯值折價 39%，相比 2015 年的峯值折價 65%。