Relive the epic "bull market" of 2014-2015

本文聚焦 2014-2015 年那一輪史詩級牛市。

一、2014-2015 年那一輪 “牛市” 的時間區間範圍界定

（一）2014年6月至2015年6月：持續一年，區間為2023.74點至5166.35點

具體重温 2014-2015 年那一輪 “牛市” 之前，需要先界定後其起點與終點。數據上看，那一輪 “牛市” 始於 2014 年 6 月 19 日的 2023.74 點，終於 2015 年 6 月 12 日的 5166.35 點，即持續時間為一年、漲幅達到 155.29%。

（二）持續一年的“牛市”在上漲期大致可進一步細分為四個階段

在上述時間範圍的基礎上，還可以根據具體點位的變化將 2014-2015 年那一輪 “牛市” 劃分為四個階段。具體看，

（三）數據一覽：3 次漲幅超過 5%、11 次超過 4%、23 次超過 3%、61 次超過 2%

以上證綜指為例，2014-2015 年那一輪牛市行情中，有 3 個交易日的漲幅超過了 5%、11 個交易日的漲幅超過了 4%、23 個交易日的漲幅超過了 3%、61 個交易日的漲幅超過了 2%。與此同時，在漲幅超過 3% 的 23 個交易日中，僅有 3 個交易日發生在 2014 年。

這表明，和 2014 年相比，2015 年的市場情緒更為高漲。

二、如何界定 2014-2015 年那一輪史詩級 “牛市”？

（一）官方定性：既是 “改革牛”，亦是 “槓桿牛”

對於 2014-2015 年那一輪史詩級 “牛市”，市場中有兩種觀點，一種認為是 “改革牛”，另一種則認為是 “槓桿牛”。實際上，就這兩種觀點而言，當時官方是均給予認可的，故現在來看似乎也沒有進一步討論的必要。例如，2015 年 3 月 10 日，時任證監會主席肖鋼在 “兩會 e 客廳” 上便明確指出上述兩種觀點都有道理，即那一輪股市上揚是對改革開放紅利預期的反映，也是各項利好政策疊加的結果。

肖鋼主席認為，當時那一輪牛市中，槓桿因素的確發揮着重要作用，如券商銀證轉賬資金、滬港通淨流入資金以及保險信託資金等均有較多增加，融資融券業務發展也比較快（融資規模超過萬億元等）。

（二）“槓桿牛” 的具體體現：貨幣寬鬆下各類資管產品、槓桿類產品快速增長

數據上看，“槓桿牛” 主要有以下幾個方面的體現：

1、貨幣政策大幅放鬆：連續降息降準

貨幣政策大幅放鬆是 “槓桿牛” 形成的主要推動力量。2014 年 11 月 15 日，國常會部署加快推進價格改革，隨後貨幣政策方面便開始了大幅寬鬆進程。具體看，

（1）存貸款基準利率於 2014 年 11 月 22 日及 2015 年 3 月 1 日、5 月 11 日、6 月 28 日、8 月 26 日、10 月 24 日連續六次下調（每次下調 25BP）。

（2）7 天 OMO 利率於 2015 年 1 月 22 日、3 月 3 日、3 月 17 日、3 月 24 日、4 月 7 日、4 月 14 日、6 月 25 日、6 月 30 日連續八次下調（由 4.1% 下調至 2.5%）。

（3）法定存款準備金率於 2015 年 2 月 5 日、4 月 20 日、9 月 6 日連續下調（由 20% 下調至 17.5%。

2、各類資管產品在 2014-2015 年期間擴張明顯

受較為寬鬆的貨幣政策及情緒高漲的股市影響，以加槓桿為主要目的各類資管產品在 2014-2015 年期間迎來了快速擴張（當然這也是後來出台資管新規的背景），並頻頻在資本市場中採取動作（如當年的寶萬之爭）。具體看，

（1）信託資產餘額由 2014 年 6 月底的 12.48 萬億快速擴張至 2015 年 6 月底的 15.87 萬億元，一年的時間淨增了 3.39 萬億。

（2）券商資管規模則由 2014 年底的 7.95 萬億急速擴張至 2015 年 6 月底的 10.25 萬億，半年的時間淨增了 2.3 萬億。

（3）理財市場規模（含保本）則由 2014 年 6 月底的 12.65 萬億快速增加至 2015 年底的 23.5 萬億，也即 1 年半的時間理財規模淨增了 11 萬億左右。

3、融資餘額出現了快速異常增長

2014-2015 年期間，股市大牛行情的誘導之下，融資餘額出現了快速增速，由 2014 年 6 月的 4000 億以下快速增至 2015 年 6 月的 2.27 萬億，要知道 2015 年 3 月肖鋼主席接受採訪時的融資餘額還僅 1 萬億左右，也就是説 2015 年 3-6 月期間融資餘額淨增了 1 萬多億，這應能在一定程度上揭示出當時股市的瘋狂。

（三）“改革牛” 的具體體現：由十八屆三中全會、第二個 “國 9 條” 及價格改革帶動

從時間軸上看，市場認為 2014-2015 年那一輪 “牛市” 為 “改革牛” 的理由主要受三個事件影響，即分別為 2013 年 11 月 9-12 月的十八屆三中全會、2014 年 5 月 9 日發佈的第二個 “國 9 條” 以及 2014 年國務院常務會議明確部署加快推進價格改革。其中，

1、十八屆三中全會通過了《關於全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出 “健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重……推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兑換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兑換”，為後面發佈的第二個 “國 9 條” 做了鋪墊。

不過由於一直沒有實質性的政策出台，使得資本市場並無太明顯的反應。

2、第二個 “國 9 條” 的文件全稱為《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，其核心內容是擴大市場雙向開放、鼓勵併購重組、混合所有制、放鬆私募發行審批、提出穩妥推進股票發行註冊制等。隨後證監會開始按照第二個 “國 9 條” 的精神，修改完善資本市場的相關政策，啓動滬港通，推出 ETF 期權、私募基金備案制、推出上證 50 和中證 500 股指期貨、精簡行政審批事項等，一定程度上刺激了股市的情緒。

3、2014 年 11 月 15 日，國常會部署加快推進價格改革，更大程度上讓市場定價，明確提出 “穩步放開與居民生活沒有直接關係的絕大部分專業服務價格”，隨後利率市場化進程明顯加快，各利率品種下調頻率顯著加快，一定程度上刺激了市場。

三、2015 年 “下行週期” 的基本情況簡述

（一）下行週期：在半年的時間裏經歷了三輪快速下滑（來得快、走得更快）

A 股於 2015 年 6 月 12 日見頂後（6 月 13 日證監會在微博中發文稱 “禁止證券公司為場外配資活動提供便利”），隨後在半年的時間裏經歷了三輪快速下滑，且下滑節奏極快。

1、2015 年 6 月 13 日至 7 月 8 日期間，上證綜指由 5166.35 點快速下滑至 3507.19 點，下滑幅度累計達 32.11%，持續時間三週左右。

隨後在政策的刺激下略有反彈，持續時間 1 個月左右。

2、2015 年 8 月 17 日至 8 月 26 日期間，上證綜指再次由 3993.67 點快速下滑至 2927.29 點，下滑幅度累計達到 26.70%，持續時間僅一週左右。

隨後在政策的刺激之下略有反彈，持續時間 4 個月左右。

3、2015 年 12 月 22 日至 2016 年 1 月 28 日，上證綜指再次由 3651.77 點快速下滑至 2655.66 點，下滑幅度累計達到 27.28%，持續時間一個月左右。

（二）沒有基本面和財政支撐的 “牛市” 註定無法長久

回過頭來看，2014-2015 年那一輪牛市更多是情緒的帶動，是各類利好政策疊加的結果。不過在股市向上持續一年之後，基本面並沒有進一步向好，也沒有比較強力度的財政政策出台，使得 “改革牛” 支撐下的 “槓桿牛” 在 2015 年 6 月之後戛然而止。

1、以製造業 PMI 為例，其自 2014 年 3 月開始連續升至 2014 年 7 月，由 50.2 升至 51.7；不過自 2014 年 8 月又開始連續下行至 2015 年 1 月的 49.8，2015 年 2-5 月重新回升至 50.2，不過這一走勢並未持續下去。

這表明，在 2014-2015 年那一波牛市期間，經濟基本面並未真正持續向好。

2、再以名義經濟增速（當季）為例，2013 年四季度中國名義經濟增速當季值為 10.51%，2014 年二季度為 9.04%，隨後於 2014 年三季度 、四季度和 2015 年一季度分別回落至 8.71%、7.78% 和 7.37%，顯示出在政策發力之下經濟基本面仍在持續走弱。

3、更為詭異的是，在那一輪史詩級的 “牛市” 行情中，貨幣政策基本處於單打獨鬥的狀態，財政政策總體是缺席的，經濟基本面自然很難有好的表現。

四、2015 年影響是極為深遠的：決策層對資本的態度自此開始出現根本性變化

（一）嚴格來講，對於 2014-2015 年那一輪 “牛市” 行情的開始與結束，決策層應該都沒有準備好，其在態度上先後經歷了默認、支持及擔憂等幾個階段。例如，2014 年 11 月以前，“年市行情” 的啓動是相對緩慢的，股市漲幅也比較平穩；緊接着貨幣政策於 2014 年 11 月連續大幅放鬆放鬆後，行情開始表現得較為快速激進，市場情緒在 2014 年 11 月以後被快速點燃，此時決策層對於行情的表現是默認的，並在政策層面繼續給予支持。

（二）2015 年 6 月，行情結束後，貨幣政策仍寄希望於通過貨幣政策的大幅放鬆等方式向市場注入流動性，以提振市場信心，同時開始轉向通過嚴監管來降低資本市場的槓桿危機。

實際上，直至 2016-2017 年，官方才開始披露部分下跌期間相關信息（如號稱 “私募一哥” 的徐翔和號稱 “鉅富南霸天” 的李建林等），並將其定義 “此波股市猛升猛降，為一場金融犯罪行為”。

（三）現在看來，2014-2015 年的下跌對市場的影響是極為深遠的，它使得決策層對中國資本市場和金融體系黑幕的認識發生了根本性的變化，基本上使十八屆三中全會所確定的一系列改革舉措戛然而止，2015 年 10 月啓動的嚴監管浪潮由此正式拉開。

五、結語

（一）重温 2014-2015 年那一輪牛市之後會發現，本輪 “牛市” 的確有許多相似之處，同樣具有 “改革牛” 的特徵，“槓桿牛” 的特徵似乎也在顯現。這裏不再贅述，我們將在下一期報告中對本輪 “牛市” 行情進行分析。

（二）現在看來，2014-2015 年那一輪牛市對市場和決策層的影響是極為深遠的，它讓決策層對資本的態度發生了根本性變化。那一輪牛市中，猛升猛降的特徵比較突出，並夾雜着極為複雜的金融犯罪行為，且經濟基本面和財政政策也沒有在持續性上給予支撐。故那一輪牛市來得快，去得更快。

（三）2015 年基本可以認為至今還未經歷過一次比較完整的牛市週期。不過目前我仍記得，那一輪牛市中，周圍同學、老師在日常交流學習、生活遊玩、飯堂教室中討論的最主要話題便是股市。那時如果你高喊 1 萬點不是夢，也不會有人覺得你有病，更不會有人覺得違和。可以説，股災發生之前沒有人認為牛市已經結束，反倒是 “每一次調整都是上車的機會” 是那時市場的共識。彼時，相較於博士畢業，在股市中賺錢要容易得多，所以有人最終不僅沒賺到錢，也沒有畢業。

文章來源：任莊主 原文標題《重温 2014-2015 年的那一輪史詩級 “牛市”》