The bond market's biggest fear during a series of major adjustments: fiscal policy + redemption feedback

核心觀點

9 月 29 日，債市繼續大幅調整，財政政策 + 贖回反饋是市場的主要擔憂點。一方面政策或仍未出盡，不確定性導致市場對政策擾動擔憂加深，財政是後續核心關注點；另一方面 “理財 - 債基” 贖回反饋如果出現可能引發債市超調。

對於後市，我們有幾點思考：1、監管部門致力於避免贖回反饋發生；2、理性和情緒交鋒，交易預期而不完全是現實；3、操作上，重申品種選擇 + 波段操作>久期策略。傾向於選擇左側逢調整佈局，尤其對配置盤。對於配置盤而言，10 年國債 2.2% 以上可以轉為積極一些。中短久期信用債、商金債和存單仍可逢調整配置，確定性更強。而近可博弈政策、遠不輸信用的轉債個券受益明顯，短期仍可以持有。

具體來看：

9 月 29 日調休，銀行間債市開市，債券市場延續弱勢，早盤利率先上後下，劇烈震盪。截至中午，10 年、30 年國債上行 4bp、6bp 至 2.22%、2.39%，1 年 AAA 同業存單上行 5bp 至 1.93%，5 年 AAA-二永債、AAA 信用債上行超 10bp。上午 10 點，10 年、30 年國債一度上行至 2.26%、2.43%。市場在擔心什麼？財政政策 + 贖回反饋。

一是，政策仍未出盡，不確定性導致市場對政策擾動擔憂加深，財政是後續核心關注點。

1）財政加碼量級能有多大？我們不妨從三個層次來看：第一個層次：10-20 萬億的地方債務重組計劃 + 長效機制【可能性很小】。第二個層次：把過去五年地方政府事權財權不匹配的缺口補上【概率不高】。第三個層次：2 萬億左右或以內級別，只把今年缺口補上疊加銀行注資、新質生產力等用途【概率偏高】。

2）工具上，增加赤字（一般債）、特別國債的概率高，加速地方債發行、拓寬用途已經在做，政策性金融會不會推出來還存在變數，目前尚未發現可落地的長效機制。

3）債市影響路徑主要三個：基本面預期，目前看更多是防風險，對經濟上行的貢獻度還需要觀察；利率債供給，如果集中在四季度發行，供給壓力較大，尤其是長端利率債；資金面，發行過程中，往往有資金上收作用，但央行可以給予對沖。

4）時間上，關注十一長假前後會否有相關信息，十月中下旬人大會議。

此外，地產的監管和政策風向轉變。9 月 24 日發佈會提出降低存量房貸利率 0.5pct，二套房首付降至 15% 等一攬子政策；9 月 26 日政治局會議 “促進房地產市場止跌回穩” 是新提法，“嚴控增量、優化存量”、“調整住房限購政策” 等提法均超預期，意味着監管思路出現重大轉折。另市場期待地產政策組合拳即將推出，包含新棚改、專項債收儲、保交樓等重磅政策。

二是，“理財 - 債基” 贖回反饋如果出現可能引發債市超調。

目前贖回反饋並未開始，需要節後繼續觀察。從贖回反饋發生的條件來看，基本面或政策面等決定行情的根本因素出現拐點，加上市場脆弱性較高、淨值下跌等條件同時具備時，往往發生較大規模贖回反饋。目前來看，這些條件都處於邊緣狀態，經濟尾部風險大幅減低，淨值出現下行，但幅度有限。

從理財低波和積累浮盈能抵禦的債市調整幅度來看，20bp 可能是分水嶺。

在 9 月 21 日的問卷調查《從 “常識” 中找機會——9 月債市問卷調查》中，44% 的投資者認為理財積累的浮盈和低波模式能夠抵禦 “10-20bp” 的債市波動，39% 的投資者選擇 “20-30bp”。當然從實際情況來看，不同理財低波保護不同，承受的市場波動也不同，但 20-30bp 可能是市場認為的最大承受幅度。從目前債市調整幅度來看，10 年國債較此前低點已上行 20bp。

當然，贖回動機不僅僅是淨值短期調整，也有少量資金贖回後轉戰股市，不夠好也可能成為贖回的理由。不過，目前這類資金規模還不大，未來股市行情的持續性預期是關鍵。

好消息是，目前正值十一長假前，節日期間票息收益能彌補一定的淨值損失，如果節後股市不出現上漲，贖回反饋的烈度將有限。當然一旦發生反饋循環，債市可能會暫時偏離基本面邏輯，出現類似於 2022 年底超調，但對配置盤將是機會。

對於後市，我們的幾點思考：

1、監管部門致力於避免贖回反饋發生。

央行等監管當局致力於避免發生贖回潮等風險事件，例如 8 月下旬的小贖回風波中，央行第一時間做出反應（資金面放鬆、指導做市商正常做市等），防止反饋循環強化。9 月 29 日早盤 10 年國債一度上行超 8 個 bp 至 2.26%，30 年國債上行超 10bp 至 2.43%，隨後收益率下行，背後主要是大行、保險在買入。保險欠配、逢調整加倉較為合理，一定程度上可以從大行行為分析監管態度。此外，如果市場超調，貨幣當局會否逢市場調整時公開市場買入長期國債值得關注，一是投放流動性，二是為後續賣債做儲備。當然，基本面走勢和債市自身的穩定性才是關鍵，不能將希望押注在貨幣當局呵護上。

2、理性和情緒交鋒，交易預期而不完全是現實。

哪些是現實？政策利率已經下調 20-30bp，已頒佈的地產政策力促 “止跌回穩” 而非 “回升”，財政加碼也尚待落實，風險資產風險偏好短期大幅提振。基本面尾部風險降低、上行動能尚不清晰。

哪些是預期或擔憂？政策組合拳還未出盡，尤其要關注財政力度，贖回反饋仍在觸發邊緣。

上述 “現實” 對短端是利好，期限利差需要修正，長端小有壓力，曲線陡峭。但 “預期” 導致的情緒交易之下，加上三年以來形成的浮盈，短期提防衝擊，最終會迴歸基本面，但短期 “接飛刀” 難度較大，利率調整的 “頂部” 難測。

3、我們的操作建議。

第一，重申品種選擇 + 波段操作>久期策略。而曲線陡峭更為確定，超長端利率債和信用債之前較為擁擠，需要做更劇烈的預期修正，目前 30-10 年利差已經迴歸到 20bp（之前 10bp 顯然偏低）。

第二，做左側還是等待右側？我們傾向於選擇左側逢調整佈局，尤其對配置盤。經濟新舊動能轉換、企業融資需求、支持性貨幣政策、配置壓力仍大並未改變的情況下，恐慌情緒在中期更容易提供機會。當然，如果財政政策也超預期，那就需要重新修正判斷。

第三，對於配置盤而言，10 年國債 2.2% 以上可以轉為積極一些。主要考慮的是，今年 3-5 月份，基本面預期不差，手工補息叫停尚未出現，10 年國債運行中樞未明顯超過 2.3%，考慮到當前較一季度 OMO 政策利率已下調 30bp，手工補息叫停後存款利率也已經快速下行，10 年國債 2.2-2.3% 已經隱含了不少負面因素。

此外，從十年期國債與同業存單、一年期國債利差來看，2.2-2.3% 也已經是合理水平。當然，贖回等風險尚未可知無疑限制操作力度，調整在中期是機會。第四，中短久期信用債、商金債和存單仍可逢調整配置，確定性更強。而近可博弈政策、遠不輸信用的轉債個券受益明顯，短期仍可以持有。

本文作者：張繼強（0570518110002）、仇文竹、吳宇航，來源：華泰睿思，原文標題：《【華泰固收】債市劇烈震盪：理性與情緒交鋒》