中信证券：泰勒规则来看此轮美联储降息终点在哪？

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研报称，从多种泰勒规则计算方式来看，当前的美国政策利率水平是过高的，明年美联储仍有较大的降息空间。同时，近期美联储官员鸽派放风，一些美联储官员表示年内可能再降息 50 个基点，并且表示政策利率水平过高，暗示明年降息空间仍然可期。该行认为，整体年内再降息 50bps 的概率较高，明年美联储存在下调利率至 4% 以下的可能性。

中信证券主要观点如下：

约翰·泰勒根据实际经验提出泰勒规则，利用公式计算得出名义联邦基金利率，并以此作为制定政策利率指南。

泰勒规则认为联邦基金利率制定可考虑通货膨胀率、通货膨胀率与目标值的偏离、产出缺口（即当前产出与长期潜在产出之间的偏离）以及通胀目标。根据泰勒规则，中性（实际）利率和通胀目标均设定为 2%（固定值），产出缺口用来评估经济产出与潜在产出之间的接近程度。泰勒规则通过利率设定控制通胀，在稳定时期对货币政策制定的指引作用相当准确，由此公式计算出的名义联邦基金利率可以作为设定政策利率水平的指南。

Bordo 用经济完全可持续水平运行时预期的实际利率替代了中性利率，进一步发展了泰勒规则，使泰勒规则计算出的利率水平更为合理。

在 1993 版本的泰勒规则基础上，2022 年 Michael D. Bordo 与 Mickey D. Levy 使用 Laubach-Williams (2003) 的 LW 实际利率替换了原本为定值的中性（实际）利率，其他计算保持不变，由此得到了对名义联邦基金利率新的估计。由于不同时期经济背景不同，Bordo 版泰勒规则非固定的实际利率更为合理。

从多种泰勒规则计算方式来看，明年美联储仍有较大的降息空间。

在 2023 年 6 月的演讲中，布拉德也讨论了两种假设下的泰勒规则结果。截至 2024 年 6 月 30 日，当前布拉德两种方式计算出来的政策利率合意范围为 2.48%-3.47%，以美联储 9 月议息会议经济摘要中隐含的中性实际利率水平（0.9%）计算当前泰勒规则政策利率为 3.87%。考虑三四季度美国通胀或将进一步下行，美国 GDP 存在走弱风险，泰勒规则计算出的利率水平三四季度或将有所下降。同时美联储对于联邦基金利率的长期水平预测为 2.9%，从多重角度来看，当前的政策利率水平是过高的，因而该行认为明年美联储存在下调利率至 4% 以下的可能性。

近期美联储官员鸽派放风也暗示此轮降息幅度或较大。

近期一些美联储官员表示预计年内会再降息 50bps，对后续降息幅度美联储官员表态中并不排除降息 50bps 的选择。并且，美联储官员讲话中的表态也显示明年降息空间仍可期。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利表示 “预计 2024 年底美联储政策利率为 4.4%，2025 年底为 3.4%”，该预计和点阵图中位数一致。9 月 23 日亚特兰大联储行长博斯蒂克认为 “中性利率在 3% 至 3.25% 区间内，通过大幅度的降息开始的降息周期将有助于将利率更接近中性水平”。其他美联储官员也认为利率需要大幅下调，9 月 23 日芝加哥联储行长古尔斯比表示 “未来一年可能需要更多的降息，利率需要显著下降”，并且古尔斯比认为 “利率远高于任何人认为的中性水平，美联储还有很长的路要走，才能将利率降到接近中性水平，未来 12 个月或大量降息”。因而，该行认为年内美联储再降息 50bps 概率较高，明年美联储存在下调利率至 4% 以下的可能性。

风险因素：美国经济超预期变动，美国通胀超预期变动，美国财政等政策超预期，地缘政治风险超预期等。