The profound meaning of the comprehensive financial policy 924: stabilizing real estate, stabilizing the stock market, stabilizing the economy

摘要

9 月 24 日上午，中國人民銀行、金融監管總局、證監會聯合出台一攬子金融政策。資本市場反響強烈，當日上證指數和創業板指分別收漲 4.15% 和 5.54%，螺紋鋼期貨價格上漲 3.21%，10 年期國債收益率走高，人民幣兑美元匯率走強，反映出市場預期和信心顯著提振，看好中國經濟前景。

具體來看，一攬子金融政策主要包括三大塊：

第一，降準降息，下調存款準備金率 0.5 個百分點，下調 7 天期逆回購操作利率 0.2 個百分點。一方面，當前國內有效需求不足，物價持續低迷，實際利率處於高位，需要支持性的貨幣政策進一步加大調控力度；另一方面，貨幣政策空間相對充足，美聯儲降息減輕了外部掣肘，銀行淨息差也可通過降準和引導存款利率下行等方式維持穩定。

第二，穩地產政策，包括降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力。（1）將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右，有助於減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力。（2）刺激房地產需求，加快房地產市場企穩回暖：一是降準降息，引導房貸利率下降，預計降幅在 0.2 至 0.25 個百分點；二是降低二套房最低首付比例至 15%，支持改善性購房需求；三是將保障性住房再貸款政策中央行出資比例由 60% 提高至 100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵，進一步支持地方政府收儲存量房。（3）支持房企融資，緩解房企債務和流動性壓力：一是將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策延長到 2026 年底；二是支持收購房企存量土地，盤活房企存量資產。

第三，穩股市政策。（1）央行層面，創設了兩大全新的支持資本市場的貨幣政策工具。一是 “證券基金保險公司互換便利”，該工具與央行票據互換相似，採取 “以券換券” 的機制，允許非銀機構以低流動性的資產作抵押，換入央行高流動性資產（國債、央票），首期額度 5000 億。通過該工具可以盤活證券、基金公司的存量資產，激勵其積極參與市場、活躍市場、穩定市場，同時避免非銀機構因為流動性問題 “套現離場”。二是支持回購、增持股票的 “專項再貸款”，該工具與設備更新改造專項再貸款等工具一樣，採取 “先貸再借” 方式，商業銀行先給上市公司發放優惠利率貸款，然後向央行獲取再貸款資金支持，首期額度 3000 億。“專項再貸款” 旨在通過激勵相容機制，引導商業銀行貸款給上市公司或主要股東，以進行回購和增持股票。和央行直接 “下場” 買賣股票相比，遵循市場化流程，不會產生道德風險、價格扭曲等問題。（2）證監會層面，提出進一步支持長期資金入市，鼓勵併購重組。即將發佈《關於推動中長期資金入市的指導意見》和《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》完善制度設計。具體舉措包括豐富基金產品、降低基金費率等。（3）金融監管總局層面，金融資產投資公司成為銀行體系支持創業投資 “新抓手”，將通過擴大試點範圍、放寬投資限制、優化考核等措施，增強支持力度。

值得注意的是，監管部門加強了對未來政策的預期引導，落實了二十屆三中全會提出的 “健全預期管理機制”。例如，央行明確表示：“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率 0.25-0.5 個百分點”“下一步，我們也在考慮將指導商業銀行完善按揭貸款的定價機制，由銀行、客户雙方基於市場化原則自主協商進行動態調整”“我們計劃互換便利首期操作規模是 5000 億元，未來可視情況擴大規模。只要這個事兒做得好，第一期 5000 億元，還可以再來 5000 億元，甚至可以搞第三個 5000 億元，我覺得都是可以的，是開放的” 等。

正文

一、穩增長：降準 0.5 個百分點，降息 0.2 個百分點

9 月 24 日，央行決定下調存款準備金率 0.5 個百分點，向金融市場提供長期流動性約 1 萬億元；下調 7 天期逆回購操作利率 0.2 個百分點，從 1.7% 調降至 1.5%。

（一）降準降息是穩增長的必然要求

當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足引發的供需失衡，繼而導致經濟實際增速與名義增速的背離、宏觀數據與微觀感受的背離，對預期和信心、消費和投資的有效提振產生了一定影響。

從 7-8 月的經濟數據來看，三季度 GDP 同比增速或低於二季度的 4.7%，影響 “5% 左右” 的全年經濟增速目標的實現。雖然大規模設備更新和消費品以舊換新、房地產調控放鬆、政府債券加快發行和使用等政策效果有所顯現，但居民消費、企業投資、地方基建投資、房地產市場等仍未有效企穩，需要更大力度的政策支持。

實際利率仍處高位，支持性的貨幣政策要進一步加大調控力度。2024 年二季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率為 3.7%，創 2008 年以來新低；但由於物價持續低迷，減去 GDP 平減指數後的實際利率為 4.4%，仍處於歷史高位，抑制了居民消費和企業投資，表明貨幣政策應進一步發力，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求。

（二）貨幣政策空間相對充足，美聯儲降息減輕外部掣肘

當前金融機構加權平均存款準備金率為 7%，降準政策實施後，銀行業平均存款準備金率大概是 6.6%，與國際上主要經濟體的央行相比，仍有調降空間。央行表示，在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率 0.25-0.5 個百分點。

降息後仍能保持商業銀行淨息差的穩定。一方面，降準能為商業銀行提供低成本的長期資金；另一方面，對稱式的降息也將降低商業銀行的負債成本。MLF 和公開市場操作是商業銀行向央行借入中短期資金的主要渠道，政策利率下降將降低銀行資金成本；通過利率自律機制，存款利率也將隨之下調，從而保持銀行淨息差穩定。預計本次政策利率調整之後，將會帶動 MLF 利率下調 0.3 個百分點左右，預期 LPR、存款利率等也將隨之下行 0.2 到 0.25 個百分點。

9 月美聯儲開啓降息週期，美債收益率和美元指數趨於下行，對人民幣匯率的壓力降低，從而減輕對我國降準降息的掣肘。

二、穩地產：降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力

房地產市場持續低迷是當前經濟恢復的重要拖累項。1-8 月商品房銷售額和房地產投資累計同比分別下降 23.6% 和 10.2%；8 月 70 個大中城市新房和二手房價格同比分別下降 5.7% 和 8.6%。此外，居民提前還貸、房企流動性緊張、地方政府土地出讓收入減少等相關問題也不利於經濟和金融穩定。

（一）降低存量房貸利率：減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力

本次降低存量房貸利率與去年 8 月的首次調降有兩大區別：一是惠及範圍更廣，去年 8 月僅針對首套房貸，本次則包括所有存量房貸；二是利率下調一步到位，去年 8 月要求新發放貸款的利率水平不得低於原貸款發放時的房貸利率下限，可能仍需承擔較高的加點幅度，本次則直接降至新發放貸款利率的附近。

預計本次存量房貸利率的平均降幅在 0.5 個百分點左右。房貸利率包括 LPR 和加點兩部分，存量房貸利率調降主要針對加點部分。2023 年底存量房貸的加權平均利率為 4.27%，考慮到 2023 年 1 月至 2024 年 9 月，5 年期 LPR 共下降了 0.45 個百分點，因此當前存量房貸的隱含平均利率應在 3.82% 左右。2024 年二季度個人住房貸款加權平均利率為 3.45%，7 月 5 年期 LPR 下降了 0.1 個百分點，因此當前新發放貸款平均利率在 3.35% 左右。存量房貸利率 3.82% 與新發放貸款利率 3.35% 相比，調降空間約為 0.5 個百分點。

降低存量房貸利率有助於減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力。預計政策將惠及 5000 萬户家庭，1.5 億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概 1500 億元左右，有助於增加居民可支配收入，提振居民消費；存量房貸利率下降後，其與新發放房貸利率、理財收益率之間的利差大幅收窄，有助於削弱居民提前還貸動力，抑制違規置換存量房貸行為，穩定銀行房貸規模，降低金融風險。

存量房貸利率調整可能進一步制度化、動態化。央行指出：“下一步，我們也在考慮將指導商業銀行完善按揭貸款的定價機制，由銀行、客户雙方基於市場化原則自主協商進行動態調整。” 制度建立和完善後，未來存量房貸利率調整可能不需要再等待專項政策出台，而是跟隨新增房貸利率及時變化。

（二）加快房地產去庫存：降低房貸利率，降低二套房最低首付比例，進一步支持地方政府收儲存量房

央行通過三方面舉措加快房地產市場企穩回暖，基本做到政策 “應出盡出”。

一是降準降息，引導房貸利率下降。517 地產新政後，央行取消了全國層面首套和二套房貸利率政策下限，因此央行調降房貸利率，將主要通過降準降息等貨幣政策工具，引導 LPR 下降，進而傳導至房貸利率。本次央行降息 0.2 個百分點，預計 LPR 將隨之下行 0.2 到 0.25 個百分點，房貸利率也將下調同等幅度，降低居民購房成本，刺激居民購房需求。

二是降低二套房最低首付比例，支持改善性購房需求。517 地產新政後，首套房和二套房首付比例分別調降至 15% 和 25%。本次政策不再區分首套房和二套房，最低首付比例統一為 15%。二套房最低首付比例下調，有助於降低居民改善性購房需求的門檻，活躍房地產市場。

三是提高保障性住房再貸款政策中央行出資比例，進一步支持地方政府收儲存量房。517 地產新政後，央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。然而政策效果相對有限，截至 6 月末，保障性住房再貸款僅使用了 121 億元。為進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，央行將保障性住房再貸款中的央行出資比例，由原來的 60% 提高到 100%，加快推動商品房的去庫存進程。

（三）緩解房企流動性壓力：延長 “金融 16 條”、經營性物業貸款政策期限，支持收購房企存量土地

當前房企債務和流動性風險仍存，影響居民購房信心、房企拿地建房能力、銀行貸款安全等。央行和金融監管總局積極支持房企合理融資，防範化解房地產風險。

一是延長 “金融 16 條”、經營性物業貸款政策期限，緩解房企債務到期壓力。“金融 16 條” 中，對於房地產企業開發貸款、信託貸款等存量融資，允許金融機構通過存量貸款展期、調整還款安排等方式予以支持；商業銀行向專項借款支持項目發放的配套融資，在貸款期限內不下調風險分類，對債務新老劃斷後的承貸主體按照合格借款主體管理。經營性物業貸款新規中，允許商業銀行向規範經營、發展前景良好的房地產開發企業發放經營性物業貸款用於償還該企業及其集團控股公司（含並表子公司）存量房地產領域相關貸款和公開市場債券。上述政策均將於 2024 年底到期，央行和金融監管總局決定，將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策，延長到 2026 年底，有利於促進房地產市場平穩健康發展和化解房地產市場風險。

二是支持收購房企存量土地，盤活房企存量資產。央行提出，在將部分地方政府專項債券用於土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由央行提供再貸款支持，這項政策央行和金融監管總局還在一起研究。

三、穩股市：創設支持資本市場的貨幣政策工具、支持長期資金入市、鼓勵銀行體系支持創業投資

今年以來，由於經濟恢復基礎不牢固、有效需求不足、微觀主體信心偏弱等原因，A 股市場表現較疲軟，主要寬基指數悉數收跌。截至 9 月 23 日，上證指數跌 7.6%，滬深 300 跌 6.4%。當前，悲觀預期有在資本市場不斷髮酵、自我強化的跡象，並可能通過財富效應等渠道掣肘居民消費，制約企業投資，對實體經濟產生負向影響。因此，提振股市、穩定信心至關重要。

可以看到，呵護股市、提供流動性是本次新聞發佈會一大亮點，無論是央行，還是證監會和金融監管總局，都從各自專責領域推出了支持資本市場健康發展的重磅舉措。

（一）央行：創設兩大支持資本市場的貨幣政策工具

1、創設證券基金保險公司互換便利，保證非銀機構流動性相對充裕。

其一，“互換便利” 的作用機制是 “以券換券”。根據潘功勝行長髮言，證券、基金、保險公司可以用符合條件的債券（信用債）、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產作抵押，換取央行的國債、央票等，獲取流動性支持。即非銀機構以低流動性資產作抵押，換央行高流動性資產。

其二，海外經驗和我國實踐中，均有與 “互換便利” 相似的工具。美聯儲於 2008 年金融危機期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級交易商使用流動性較差的證券作為抵押，向美聯儲借入流動性較高的國債，便於在市場上融資，起到了提振市場的效果，2020 年疫情期間也再度啓用。

我國相似的工具是 2019 年推出的央行票據互換（CBS），允許一級交易商以銀行永續債從央行換入央票。這一工具提高了銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意願（持有永續債等於持有央行的債券），從而支持銀行發行永續債補充資本，為加大金融對實體經濟的支持力度創造有利條件。

其三，“互換便利” 不涉及基礎貨幣的投放。“互換便利” 不是 “借貸便利”，央行不直接給非銀機構提供資金，因此不會投放基礎貨幣。同時，我國《人民銀行法》明確規定，央行不得向非銀金融機構提供貸款（國務院指定機構除外）。

其四，非銀機構通過 “互換便利” 從央行換取的國債和央票，大概率不能進行 “二次轉賣”，只能以抵押方式獲取流動性。根據央行票據互換工具的相關規則，“互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品”。由於 “證券基金保險公司互換便利” 與 “央票互換工具” 具有相似性，因此我們推斷，從央行換取的國債等資產，不能直接進行現券買賣。也就是説，不存在 “買入股票——找央行換債券——再將債券賣出” 的鏈條。

其五，“互換便利” 首期操作規模 5000 億元。如果經過評估效果好，可能會有第二輪、第三輪。

其六，“互換便利” 的效果主要有二：一是通過盤活證券、基金、保險公司的存量資產，激勵其積極參與市場、活躍市場、穩定市場。二是避免非銀機構因為流動性問題 “套現離場”，防止同質化交易、贖回壓力等可能造成的市場踩踏。

2、創設支持回購、增持股票的 “專項再貸款”，鼓勵上市公司回購，助力資本市場投資端建設。

其一，“專項再貸款” 的作用機制是 “先貸後借”。支持回購、增持股票的 “專項再貸款” 與 “設備更新改造專項再貸款” 等結構性貨幣政策工具的作用機制一致。即商業銀行先給上市公司發放優惠利率貸款，然後向央行獲取再貸款資金支持。上市公司用獲得的貸款進行股份回購。

其二，“專項再貸款” 會形成基礎貨幣投放，但和平準基金這類央行直接 “下場” 買賣股票相比，具有顯著差異。“專項再貸款” 是通過激勵相容機制，引導商業銀行貸款給上市公司或主要股東，以進行回購和增持股票。這一過程是市場化的，商業銀行完全自主決策，因此不會產生道德風險和利益輸送等問題。如果央行直接 “下場” 買賣股票，低吸高拋，會面臨財富再分配的詬病；高吸低拋，會遭遇利益輸送的質疑。此外，央行直接買賣股票還會扭曲市場定價機制，更面臨退出難題，而通過 “專項再貸款” 的方式則避免了相關問題，或是更適應我國當前形勢的舉措。

其三，支持回購、增持股票的 “專項再貸款” 首期額度是 3000 億元，且未來有再度增加的可能。

其四，“專項再貸款” 有利於引導上市公司進一步加大回購力度，進而提高投資者獲得感，提高股市長期吸引力。上市公司以現金為對價，採用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅。簡單説，回購等於現金分紅，具有優化資本結構、維護公司投資價值、健全投資者回報機制等方面的功能作用。

整體來看，兩大新工具，將銀行，非銀機構以及上市公司幾大市場參與主體連接起來，通過央行提供支持，激勵這些主體積極參與市場交易，進行價值發現、維持市場穩定，使資本市場內在穩定性長效機制逐步具象化。

（二）證監會：鼓勵長錢入市、併購重組，兩部《意見》將出台

1、進一步支持長期資金入市，近日將會發布《關於推動中長期資金入市的指導意見》。

其一，大力發展權益類公募基金。無論年金、養老金等長期穩定的機構投資者，還是個人投資者，在進行長期化指數投資或其他投資組合策略時，都繞不開基金類產品。這就需要大力發展權益類基金，推動公募基金行業高質量發展。一方面，加大產品供給，提高指數基金開發效率，在近期 A500ETF 基礎上進一步豐富指數、豐富產品，適度推出中小盤 ETF 基金產品。另一方面，持續優化公募基金費率模式，降低行業綜合費率水平。同時，建立 “逆週期佈局激勵約束機制”，促進基金管理人在市場偏高位時期衡量產品發行節奏，而在偏低迷時期逆勢佈局，起到平抑市場波動的作用。

其二，完善 “長錢長投” 的制度環境。如全面落實 3 年以上長週期考核，提高監管包容性。

其三，嚴厲打擊各類違法違規行為，塑造中長期資金 “願意來、留得住、發展得好” 的良好市場生態。

其四，加大中央匯金等 “國家隊” 增持股票市場的力度。今年以來，匯金、證金等資金借道 ETF 流入市場，已成為市場的 “壓艙石”。中央匯金持有的 ETF 總規模從年初約 1100 億元，增加至二季度末約 5700 億元，佔股票型 ETF 總規模近三成。

2、支持企業併購重組，進一步促進資源有效配置，將出台《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》。

其一，進一步明確併購重組的鼓勵方向。一是基於轉型升級目標的跨行業併購，二是有助於補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購。

其二，大幅簡化審核程序，提高監管包容度。對重組估值、業績承諾、同業競爭、關聯交易等事項，根據實際情況提高包容度。

其三，豐富支付對價的工具。採用分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資等方式，進一步提高交易靈活性和資金使用效率。

（三）金融監管總局：推動國有大行旗下金融資產投資公司更好支持創業投資

其一，金融資產投資公司成為銀行體系支持創業投資 “新抓手”。大型商業銀行下設的金融資產投資公司，誕生之初是為了解決銀行的不良資產和化解金融風險。2021 年 12 月印發的《關於銀行業保險業支持高水平科技自立自強的指導意見》允許在試點範圍開展不以債轉股為目的的科技企業股權投資業務。截至目前，我國中農工建交五大銀行均設有全資控股的金融資產投資公司，分別是工銀投資、農銀投資、中銀資產、建信投資和交銀投資。2024 年 8 月 29 日北京納入試點範圍以前，金融資產投資公司股權投資的試點範圍僅限於上海。

其二，近年來，銀行系金融資產投資公司在股權投資市場表現活躍。例如，2023 年 6 月，工銀投資與蘇創投等共同出資設立 200 億元的蘇州產業創新集羣基金母子基金；2024 年 8 月，工銀投資設立了綠工融金投綠能股權投資合夥企業、綠工融金投綠能股權投資合夥企業和北京國能工融強鏈股權投資基金三支基金，共計出資額 260 億等。

其三，金融監管總局擬通過擴大試點範圍、放寬投資限制、優化考核等措施，推動金融資產投資公司支持科技創新和創業投資的力度。一是擴大試點城市的範圍，將試點範圍由原來的上海擴大至北京等 18 個科技創新活躍的大中型城市。二是適當放寬股權投資金額和比例限制，將表內投資佔比由原來的 4% 提高到 10%，投資單隻私募基金的佔比由原來的 20% 提高到 30%。三是優化考核，建立健全長週期、差異化的績效考核。相關舉措的落地，一方面，將為一級市場引入長期資金，擴充 VC/PE 的募資來源；另一方面，有利於深度挖掘間接融資體系對創業投資和科技創新的潛力，更好支持實體經濟高質量發展。

本文作者：羅志恆 S0300520110001、馬家進、原野，來源：粵開志恆宏觀，原文標題：《924 一攬子金融政策的深意：穩地產、穩股市、穩經濟》