Can rate cuts solve the "overvaluation risk" of US stocks and bonds?

美聯儲首次降息即 “開大”，再次點燃了美國經濟避免衰退的預期，導致美國股債市場本已過高的估值進一步上升。

一個根據通脹調整標普 500 指數收益率和 10 年期美債收益率的模型顯示，目前美國股債定價水平高於美聯儲此前 14 個寬鬆週期 (通常與衰退相關) 開始時的水平。

伴隨美股屢創歷史新高，標普 500 指數今年以來的總回報率超過 20%，這表明，無論本週的經濟和政策消息多麼好，其中很多都已被風險資產消化。

從主要 ETF 的表現來看，美國股債有望實現連續五個月上漲，這是 2006 年以來最長的同步上漲週期。此外，投資者紛紛將資金投入風險更高的公司債，押注借貸成本下降將使負債累累的公司能夠再融資並延長到期日，從而降低違約率並支撐市場估值。

然而，大幅降息可能無法避免投資者陷入熊市，《華爾街日報》知名記者 Spencer Jakab 在週六的一篇報道中寫道，如果經濟已經開始衰退，那麼 “美聯儲掌權人鮑威爾真的無法像人們想象的那樣，阻止他們的投資組合萎縮”。

股市對週三降息的最初反應是熱烈的。然而，這往往被證明是假象——我們仍然不知道這場大戲的結局。

Jakab 援引高盛報告指出，如果經濟在首次降息前已陷入衰退，那麼標普 500 指數未來一年平均下跌 14%。

08 年金融危機仍歷歷在目

以 2007 年降息週期為例，美聯儲首次降息後，美股掀起狂歡，道指創下四年多以來的最大漲幅，上漲 336 點，相當於今天的 1000 點左右。雷曼兄弟的股價表現最佳，飆升 10%。巧合的是，07 年首次降息和本次降息都發生在 9 月 18 日，起始聯邦基金利率相同，降幅也相同，均為 50 個基點。

但正如現在所知，當時美股升至牛市高峰僅三週後，2008 年 1 月就開始出現恐慌性暴跌，不到一年後雷曼兄弟破產，成為美國曆史上最大的破產案。到那時，美聯儲已經降息六次，利率降至 2%，為近四年來的最低水平。在雷曼危機爆發後的兩個月內，美聯儲又大幅降息三次，首次將利率降至 0 附近（技術上為 0%-0.25%）。

降息週期開始兩個月後，市場情緒已經變得低迷，但《華爾街日報》當時對 54 位經濟學家的調查顯示，美國經濟在未來 12 個月內陷入衰退的可能性僅為三分之一。

Jakab 寫道，美聯儲 “沒有魔法棒” 來拯救已經陷入或即將陷入困境的經濟和股市。

降息對債券投資者來説肯定很重要。不過，它們可能只會（暫時）減弱已經出現的股市低迷，需要很長時間才能滲透到公司和消費者身上。

相比之下，“經濟增長軌跡比降息速度更能推動股市上漲”，高盛策略師 David Kostin 最近指出，如果經濟在首次降息前已經陷入衰退，那麼標普 500 指數未來一年平均下跌 14%。如果經濟沒有陷入衰退，則情況正好相反。

不過，Jakab 認為，目前沒有確鑿證據表明美國經濟會很快陷入衰退，股市大跌的情況在經濟沒有明顯衰退的情況下是不常見的。

這有助於解釋為何股市能夠保持在接近歷史最高點的水平，並且市場上通常的謹慎情緒並不明顯。此外，還有一種錯誤的觀念，即認為美聯儲的降息措施是保持冷靜並繼續投資的理由，這種觀念也在一定程度上支撐了市場情緒。

關注勞動力市場是否繼續惡化

Jakab 不是唯一擔心美聯儲大幅降息可能為時已晚的人，貝萊德研究員 Amanda Lynam 和 Dominique Bly 在最近的一份報告中寫道，由於美國貨幣政策可能繼續保持緊縮，市場參與者也在關注基本面惡化的跡象，尤其是浮動利率債券。

此外，兩位研究員指出，儘管 CCC 級公司債表現優異，但總體而言仍面臨壓力。

與利息支出相比，這些公司的總收益水平較低。CCC 債券的借貸成本仍然在 10% 左右，對於一些小公司來説，在寬鬆貨幣時代結束後，它們不得不進行再融資，這讓他們陷入困境，即使利率下降，它們也面臨違約風險。

摩根大通分析師 Eric Beinstein 和 Nathaniel Rosenbaum 在上週的一份研究報告中寫道，只要勞動力市場釋放任何疲軟的信號，這 “都會對利差造成不利影響，因為它會加劇人們對經濟衰退的擔憂，並降低收益率”。