Going against the majority! STANCHART insists on expecting a 25 basis point rate cut this week, listing seven major doubts about the 50 basis point expectation

美東時間 9 月 17 日週二美股盤中，聯邦基金期貨市場的定價顯示，投資者預計美聯儲週三會後公佈降息 50 個基點的概率已經超過 60%，一週前才 30% 左右，同時，他們預計的降息 25 個基點概率不足 40%。

儘管大多數市場人士都預計美聯儲會以 50 個基點的超常規大幅加息開局，渣打銀行 G10 外匯研究和北美戰略全球主管 Steve Englander 仍堅持預計，聯儲只會降息 25 個基點，並表示，渣打根據最近的經濟數據判斷，降息 50 個基點並非即將成為現實，通脹數據不支持通脹會快速回落到聯儲目標 2%。

Englander 指出，近期華爾街日報和金融時報的報道都暗示，至少部分美聯儲貨幣政策委員會 FOMC 的成員可能急於一開頭就降息 50 個基點，一些市場參與者就認為，這些報道是 FOMC 成員為降低 50 基點的意外程度而作出的努力，可目前尚不清楚，這些報道是否反映了美聯儲官員在 FOMC 會前靜默期的非正式評論。

在新近報告中，Englander 列舉了支持 50 基點降息的七大理由，逐一作出駁斥。

理由 1：美聯儲不能讓資產市場失望。

Englander 報告稱，截至 9 月 16 日本週一，美股已較歷史高點下跌 1.5%，同比上漲 26.5%，10 年期美國國債收益率較 9 月初低 25 個基點。在上述新聞報道發佈前，金融狀況非常寬鬆。就算美聯儲透露降息 50 個基點 “還不是時候” 的訊息，資產市場也不太可能那麼脆弱、對這種信號長期失望。

理由 2：美國經濟非常脆弱，如果降息 25 個基點，而不是 50 個基點，將引發經濟下行螺旋。

報告稱，渣打非常懷疑，有沒有哪個經濟模型體現了上述擔憂暗示的那種經濟走到懸崖邊緣特性。出現懸崖邊緣需要爆發某種經濟危機或市場危機，而目前的情況似乎很平靜。

理由 3： 經濟顯然正朝着 2% 的通脹目標前進。

報告稱，渣打反對用 “顯然” 一詞，同意用 “最有可能” 這種説法，同時指出，這只是一個預測，目前數據並未反映出來。渣打和市場共識預期均為，8 月美國核心 PCE 將同比增長 2.7%。渣打認為，該指標不太可能在今年剩餘時間內大幅放緩，畢竟去年底的月度通脹率很低，通脹的同比增速很難在年底前大幅下行。美聯儲實現通脹目標的最後一英里可能取決於明年第一季度的通脹率有多低。

理由 4：通脹偏離目標都是源於基數效應。

渣打認為，基數效應基本無關緊要，因為它們反映的是一年前、而不是現在的情況。問題是已經連續兩年都出現第一季度價格上漲，所以，在明年第一季度的數據告訴我們當季是否環比低通脹之前，都不知道最近兩年通脹是受殘留的季節性影響還是巧合。只有當明年第一季度的環比通脹持續受控時，才有可能建立通脹較當前水平下降的路徑。

理由 5：如果不大幅降息，失業率將顯著上升。

渣打認為，經濟數據仍然好壞參半。大規模裁員的證據有限。美國經濟活動低迷，卻尚未達到衰退水平。如果到 11 月或 12 月的 FOMC 會議時，失業率確實在目前的基礎上大幅上升，比如升到 4.5%，那麼降息 50 個基點可能是合理的。

理由 6： 降息 25 個基點的錯誤比降 50 個基點的錯誤更嚴重。

渣打報告稱，不同意市場上關於風險管理的大部分討論。對美聯儲來説，問題在於，是在應該降息 25 個基點的時候降息 50 個基點錯誤更大，還是該降 25 個基點的時候就降 25 個的錯誤大。渣打認為，美聯儲可以在降息 25 個基點的同時提供伴一個明確的信息，即 FOMC 將密切關注降息 50 個基點的合理條件。如果 9 月失業率升至 4.5%，市場將為降息 50 個基點做好準備，如果 10 月和 11 月的失業率繼續上升，可能進一步降息 50 個基點。市場將做好準備，50 個基點的降息的預期將在真正行動前就在股市和債市體現出來。

而以一次 50 個基點開啓降息週期可能會加劇市場對寬鬆政策的過度定價。如果失業率保持在 4% 以下且核心 PCE 增長持平，隨後將出現更多市場混亂。一開始就降息 50 個基點以後，無論 FOMC 和美聯儲主席鮑威爾如何表態，市場都很可能會將這種幅度降息視為常態。引導市場判斷降息 50 個基點、25 個基點或暫停降息的難度會非常大。渣打認為，相比最初加息 25 個基點後提速加息，起始降息 50 個基點後放緩步伐可能帶來大得多的市場不確定性。

理由 7： 實際利率太高，必須立即降低。

渣打注意到，鮑威爾曾表示，他依賴數據，對不可測量的因素持懷疑態度。在最有利的條件下，均衡實際利率的樣本測量準確度較低，實時測量準確度極低。不久前，市場曾就實際利率對經濟活動影響不大展開過激烈討論。實際利率是處於中性水平還是高於 50 個基點，在 5-10 年期間可能很重要，但渣打認為，這種偏差不太可能對季度環比產生影響，甚至對 GDP 同比的影響也很小。如果美聯儲還不確定最後一英里的通脹下行態勢，實際利率的主張就只能排在第二或第三位。

Englander 還列出了降息 50 個基點的兩大風險。一是美聯儲的預測可能出錯。今年 6 月公佈的美聯儲官員預測利率中位值顯示，FOMC 的聯儲決策者將今年降息三次的預測下調至一次。美聯儲的目標是發出中期內明確的政策方向信號。如果對通脹和失業的預期被證明是錯誤的，美聯儲將處於 1970 年代那種走走停停的政策制定狀態。

二是一些人可能將 9 月降息 50 個基點視為受政治因素影響的行為。比如特朗普就很可能將大幅降息解讀為美聯儲暗中支持民主黨提振信心和資產市場。從美聯儲自身的角度看，不應在大選前作出可以被視為有利於某一方的決定，那會讓聯儲隔絕政治影響的獨立性面臨質疑。