HTSC: High probability of reserve requirement ratio cut landing, probability of adjustment in stock mortgage loans increasing

事件

9 月 13 日，央行公佈 2024 年 8 月金融數據：

（1）新增人民幣貸款 9000 億元，市場預期 8850 億元，前值 2600 億元。

（2）社會融資規模 30298 億元，市場預期 27044 億元，前值 7724 億元。

（3）M2 同比 6.3%，市場預期 6.3%，前值 6.3%；M1 同比-7.3%，前值-6.6%；M0 同比 12.2%。

8 月 PMI 為 49.1%，月中票據利率一度大幅下行，都表明融資需求偏弱的現實沒有改變。信貸社融數據整體在市場預期之內，但 M1 增速較 7 月進一步下行，説明存款脱媒現象可能仍在持續，具體來看：

第一，信貸總量同比少增，票據衝量繼續

8 月新增人民幣貸款 9000 億元，同比少增 4600 億，處於歷年同期的偏低水平，主要支撐在於票據。8 月經濟環比趨勢出現加速跡象，價格信號總體偏弱，地產 - 財政 - 消費鏈條持續演繹，都對貸款需求形成一定製約。在此背景下，票據再次成為衝貸款的主要工具，當月票據融資同比多增 1979 億元。

第二，結構上看，對公信貸弱於零售信貸

8 月非金融企業貸款新增 8400 億元，同比少增 1088 億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增-1900 億元和 4900 億元，同比分別多減 1499 億元、少增 1544 億元。8 月工業部門開工率弱於季節性，PPI 同比增速繼續下探，説明企業盈利制約之下，對公端景氣度整體不高。而地產和基建等傳統行業表現總體一般，企業融資需求相對承壓。

居民貸款新增 1900 億元，同比少增 2022 億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增 716 億元和 1200 億元，同比分別少增 1604 億元和少增 402 億元。前期制約居民部門信貸增長的兩大邏輯仍在延續：

一是存量按揭貸款利率偏高，而新增貸款利率不斷降低，加大居民貸款早償行為。二是地產銷售偏弱，二手房向新房傳導不暢，制約中長期貸款增長。往後看，存量貸款利率下調政策落地可期，但 “金九” 成色一般，居民信貸改善力度預計不高。

第三，非標同比小幅多增，政府債發行支撐社融增速

8 月社融口徑新增信貸 9829 億元，同比少增 3382 億元。非標融資 1161 億元，同比多增 156 億元。8 月高頻數據顯示房建延續回落、土建略有修復，但地產和基建整體仍呈現供需偏弱格局，制約非標融資增長。

8 月新增委託貸款同比多增 705 億元，屬於難得的支撐項，主要源於部分城投平台的債券融資需求轉向表外。而未貼現票據同比少增 478 億元。8 月表內票據融資規模較高，與未貼現票據或存在一定此消彼長的關係。

8 月企業債券融資 1692 億元，同比少增 1096 億元。城投債（Wind 口徑）8 月淨融資約-700 億元，再度轉為淨償還，一方面，信用債二級市場波動，發行成本抬升，部分城投取消發行計劃；

另一方面，即使剔除取消發行因素，8 月城投債發行仍存在明顯縮量，城投募資用途仍受到嚴格監管，借新還舊比例進一步上升，廣義財政力度仍需要中央財政予以進一步支持；9 月城投債再迎到期高峰，可能延續淨償還。8 月地產債（證監會口徑）淨融資約 70 億元，發行總量較上月明顯增長，民營房企發債規模和範圍有所增加，ABS 發行金額環比增長，供給端融資支持或有一定效果，但關鍵仍在於銷售端修復的持續性，“金九” 地產銷售成色不足，關注地產政策是否加碼。

8 月政府債券融資 16130 億元，同比多增 4371 億元，是社融的主要支撐項。8 月地方專項債發行有所加快，但實物量尚未有效跟進，M1 增速也未見回升，繼續關注資金落地情況。此外，9 月人大常委會未提及財政，政策仍保持較強定力，但窗口期尚未結束，關注經濟數據趨勢是否推動財政工具落地。

第四，M1 同比繼續下探，政府存款支出偏慢

在去年偏低的基數基礎上，今年 8 月 M1 同比繼續下探至-7.3%，較上月下降 0.7 個百分點，儘管暑期出行對消費性服務業有支撐，但是地產鏈仍在低位運行，新房銷售磨底、二手房成交熱度邊際回落，M1 反映的實體經濟活力總體在偏低水平。

此外，手工補息餘波未平，加上 7 月底存款降息落地，部分活期存款定期化、定期存款流向理財等非銀機構，對 M1 也會造成一定擾動，這也可以從非銀存款同比多增、企業存款同比少增驗證。8 月 M2 同比增長 6.3%，較上月持平。一方面貸款需求偏弱 + 政府債發行提速帶來較大繳款壓力，影響派生存款能力，另一方面存款搬家至非銀影響餘波仍存。

存款結構上，8 月居民存款同比少增 777 億元，非金融企業存款同比少增 5390 億元。非銀金融機構存款同比多增 13622 億元，存款降息後，不少資金從銀行存款流入非銀。此外，8 月財政存款 5587 億元，同比多增 5675 億元，背後的主要原因在於 8 月政府債發行提速，也説明財政支出進度略偏慢。

值得注意的是，央行這次罕見地對單月數據做出瞭解讀。央行表示 “將堅持支持性的貨幣政策立場，為經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。同時加大調控力度，加快已出台金融政策措施落地見效，着手推出一些增量政策舉措……進一步降低企業融資和居民信貸成本”。

我們認為，央行選擇此時表態，一方面避免市場對數據過度解讀，傳遞貨幣政策穩增長穩預期的態度。

另一方面也預示着降準大概率將落地，而降息可能視 8-9 月經濟數據與美聯儲操作決定。尤其是在居民消費有待提振，提前還貸居高不下背景下，存量按揭貸款調降落地的概率提升，但幅度仍要顧及銀行淨息差水平，從可控性角度看轉按揭落地的難度仍大。

市場啓示

總的來看，8 月金融數據與市場預期相比並不算差，金融對實體的支持不弱。但結合 8 月份 PMI、通脹、地產數據來看，經濟環比趨勢仍未見逆轉。

當前經濟面臨的問題很難僅靠貨幣政策解決，貨幣面臨傳導機制等難題，在企業、居民等加槓桿意願不強情況下，財政發力必不可少，十月份仍可以繼續關注。近期央行表態頻率有所增加，穩增長壓力看似有所加大，疊加美聯儲降息在即，財政政策尚無跡象背景下，1-3 年期國債異常強勁導致中長期利率比價效應，債市總體表現偏強，十年國債利率已經降至 2.1% 以下。

短期債市仍處於順勢狀態，我們認為降準和存量按揭調降的概率升高，人大常委會未提及財政工具。存量按揭如果調降，銀行淨息差壓力更大，存款利率也有下行要求，對債市偏正面。

但 2.0-2.1% 賠率已經較低，同業存單能否打開空間很關鍵，10 月財政發力的可能性還不能排除，長債追漲的性價比不高，推薦存單和 5-7 年利率債，降準降息等落地後，可以考慮兑現部分長端利率獲利並防範後續擾動。

本文作者：張繼強（S0570518110002）、吳宇航、吳靖、歐陽琳，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】關注可能的增量貨幣政策——8 月金融數據點評》