NVIDIA's gross margin guidance too pessimistic? Morgan Stanley: Market expansion potential more important

英偉達對今年剩下兩個季度和 2025 年的毛利率指引相對保守，拖累股價下跌，財報發佈後急速跳水一度跌破 8%，但大摩認為這不是問題。

大摩認為，這是英偉達為了更好發展而採取的一些策略。雖然 rev 0 Blackwell 產量問題影響了毛利率指引，且明年芯片市場存在許多未知因素，但英偉達毛利率面臨的壓力是適度的，熊市預期被誇大了。

9 月 9 日週一，摩根士丹利策略分析師 Joseph Moore 及其團隊發佈報告稱：英偉達不夠高的毛利率一直被認為拖累其股價，但我們認為這是一種戰略，將使英偉達在明年獲得更多的 AI 處理器市場份額。

大摩認為，英偉達後續的毛利率可能會稍微下降，但擔憂有些被誇大了。英偉達的毛利率有幾個潛在的影響因素，最主要的是英偉達決定採用更積極的產品定位，包括加快產品發佈節奏，並使 Blackwell 的定價更具性價比。今年 3 月，在英偉達 GTC 會議之後，大摩寫道：

“Blackwell 的毛利率是否會低於 Hopper？是的，我們確實預期毛利率會下降，我們注意到英偉達也有類似的預期。

我們認為，優化毛利率至 70%+ 可能會增加英偉達的競爭力，英偉達非常注重保持其市場首選的地位，不讓其他競爭對手在市場上站穩腳跟。”

用毛利率換市場份額

大摩認為，英偉達以低毛利率擴張市場份額——降低毛利率能夠通過對競爭對手施壓以及加快產品發佈速度，來獲得更多市場份額。

第一，英偉達主動降低毛利率以尋求更大的市場份額。

英偉達競爭對手的報告中提到英偉達失去了芯片定價能力，但大摩認為情況正好相反：英偉達正努力提高自身產品和服務的價值，並限制對手擴張業務。通過將毛利率從 76% 降低到 74.5%，英偉達對競爭對手施加了較大的壓力。

大摩認為，今年英偉達 AI 處理器的市場份額將超過 85%（只包括英偉達和 AMD 的 GPU，以及用於 AI 處理的定製 ASIC，不包括 CPU），而明年這一比例將繼續小幅上升，因為一些以 ASIC 為主的客户重新迴歸了 GPU。

第二，英偉達加快了產品發佈節奏。這一舉措需要一定的成本，但有利於英偉達長期的市場份額。

大摩指出，英偉達已經轉向了更快速的產品發佈節奏，英偉達的目標是每年推出新產品，實際情況可能是一年多推出一次。這意味着英偉達大部分收入將來自新產品，而不像 Hopper 時期那樣。

這一舉措需要一定的成本，但 AI 生態系統更新步伐較快是芯片公司的一項關鍵優勢，不僅能增強市場競爭力，也能持續推動技術進步。

除了以上兩個英偉達主動選擇的長期因素，大摩表示還有兩個短期的戰略因素使英偉達毛利率承壓。

第一，英偉達從 rev 0 Blackwell 更新到 rev 1 Blackwell 存在一定延遲，這是由於 rev 0 Blackwell 的產量太低，大摩認為許多生產出來的 rev 0 Blackwell 報廢了。詳細分析見下文。

第二，GB200 的新產品包括微處理器和 NV Link switches，這些產品具有相對較高的毛利率，但可能仍然低於公司的平均水平。

上半年庫存準備金使用過多拖累明年毛利率

上文指出了影響英偉達毛利率的因素，這些因素應該已經被市場理解了，為什麼仍然拖累股價？大摩認為重要原因是英偉達上半年庫存準備金使用過多。

與前幾個季度相比，英偉達今年 Q2 的實際毛利率令人失望。然而，英偉達的 10Q 報告中有一個重要的提示：

“2025 財年第二季度和上半年，針對庫存和超額庫存採購義務的準備金分別為 9.08 億美元和 13 億美元，主要是由於 Blackwell 材料的產出率低。之前已預留庫存的銷售以及超額庫存採購義務的結算，分別在第二季度和上半年釋放了 8500 萬美元和 1.99 億美元的準備金。這對 2025 財年第二季度和上半年的毛利率產生了 2.7% 和 2.0% 的不利影響。”

每個季度，英偉達都會設置庫存準備金，但這一費用在今年 Q2 明顯高於正常水平——這一季度 rev 0 Blackwell 產量出現問題。大摩認為，如果沒有這些費用，英偉達本應比預期的毛利率高出 100 多個基點。

展望未來，英偉達第三季度毛利率指引為 74.5%-75.5%，今年全年毛利率指引為 mid 70%，2025 年毛利率指引為低於 74%。假設沒有上行空間，英偉達 2025 年的毛利率將類似於今年第四季度，低於 74%。

大摩認為，英偉達在 2025 年並沒有明確的毛利率逆風，而是存在許多未知因素，包括大量新產品（Grace CPU、NV Link switches、SpectrumX Ethernet）、產品發佈早期的產量問題等。

總的來説，大摩認為英偉達明年的毛利率將面臨適度的壓力，但熊市預期被誇大了，英偉達這麼做都是為了市場份額的增長。

大摩認為，目前英偉達的毛利率預測顯示下降，但它們是保守的，事實上可能會出現上行。但是，幾年前成熟的 Hopper 產品線帶來較高毛利率的情形不會出現。

市場常説，“成長型半導體股票的毛利率即使略微下降也不好”。但這是一個複雜的情況，英偉達有獨特的增長機會，大摩不想因為適用於更具週期性的股票規則而錯過這個機會。