Waiting for a significant interest rate cut on the right side: What do we use to "counterattack"?
國金證券分析稱，一旦美國經濟確認衰退，將出現 “硬着陸 - 流動性陷阱 - 日元升值” 的風險交織，預計全球資產將面臨明顯下跌，並可能引發危機。建議關注降息邏輯，靜待 9 月降息落地後，逐步從銀行和高股息投資切換至中小盤成長股，同時維持防禦策略。市場需關注海外經濟數據對降息的潛在影響。
摘要
前期報告提要與市場聚焦前期觀點回顧：9 月若能明顯降息將 “吹響” 市場進攻 “號角”。海外層面，海外多頭資產偏謹慎，勿要 “戀戰”。一旦確認美國經濟衰退，將可能形成 “硬着陸 - 流動性陷阱 - 日元升值” 三大風險交織的負向反饋，屆時，全球資產將遭到 “四個層次” 的明顯下跌。國內方面，2024H1 全 A 非金融業績繼續下行，僅電子、汽車、交運和公用事業盈利相對較好。預計國內 “盈利底”（資產端）最快也要到 2025H1，並提出降息的 “必要性、迫切性和可行性”，短期通過改善負債端最終實現 “市場底”。靜待 9 月 50bp 以上幅度的降息落地，再行風格切換之事，建議 “右側交易降息” 邏輯。在此之前，A 股市場波動率仍有上行壓力，維持防禦。
市場聚焦：1、如何解讀近期海外經濟數據對美國降息及幅度影響？2、如何解讀 8 月國內經濟數據及對市場、政策的影響？3、海外、國內資產配置策略如何？4、若是 9 月明顯降息，如何甄選低估值、中小盤成長 “進攻”？
海外市場降息臨近，國內 “寬貨幣” 亟需加碼
8 月，美國製造業 PMI、非農就業人數等指標均再次加速回落，全球景氣仍呈現下行態勢，美國失業率或仍將加速上升。一旦確認美國經濟衰退，將可能形成 “硬着陸 - 流動性陷阱 - 日元升值” 三大風險交織的負向反饋，屆時，全球資產將遭到 “四個層次” 的明顯下跌，甚至引發 “危機”。就大宗品及海外權益資產而言，我們維持核心觀點及建議：（1）除黃金以外大宗品偏謹慎。（2）美股在降息預期下會反彈，建議逢高 “止盈”。（3）港股風險來自海外 “硬着陸”+“流動性陷阱”，相比 A 股難以走出超額收益。
近期公佈的 PMI、房企銷售數據顯示，8 月國內宏觀經濟壓力或進一步上升。當前，國內降息有 “必要性”、“迫切性” 和 “可行性”，我們維持預判：只有 9 月先行降息，尤其 5 年期 LPR 50bp 以上，且中國出口還不能出現明顯下滑，保住企業實際回報率在可控區間（-1%～0%），年內方有望看到 “市場底”。建議 “右側交易降息邏輯”，靜待降息落地再行風格切換，從銀行、高股息逐步切換至消費，尤其是中小盤成長 “進攻”。在此之前，A 股市場波動率仍有上行壓力，維持防禦。
如何甄選低估值、中小盤成長 “進攻”？
我們探討了歷史上重要的市場底後反彈幅度更大的中小盤股票，發現以下特徵：1）市值越小的股票，通常反彈幅度越大，即中小盤股票反彈幅度 “>” 大盤股票；2）前期下跌幅度越大的股票，反彈幅度越大；3）越注重股東回報的公司，即股息率越高或回購越多的公司，在近年來的反彈區間中反彈幅度越大。除此以外，其餘包括 ROE 等因子與反彈幅度的關聯性不明確。綜合而言，若市場底到來，應該優先考慮：①跌幅較大的中小盤，②若其股東回報較好，則是進一步的加分項。基於以上的結論，我們選出 “PE 估值便宜 + 調整幅度充分 + 中小市值的” 消費、成長行業，在此基礎上，疊加具有高股息特徵的行業，包括電子、計算機、國防軍工、醫藥生物、食品飲料、社會服務、美容護理和輕工製造。
9 月顯著降息前維持 “大盤價值防禦” 策略
建議：①銀行底倉；②黃金 + 創新藥 “進攻”；③非週期類潛在持續的高股息行業。擴散策略包括：（1）大宗品僅保留 “黃金”。隨着美國降息預期臨近，此前受益於全球流動性剩餘的大宗品，包括：銅、鋁等將可能受到 “流動性陷阱” 約束；僅黃金將繼續受益於實際利率下行及美元走弱的 “雙向” 驅動。（2）創新藥靜待美國失業率突破 “4.2%” 以上，將受益於美債利率趨勢性下降。（3）高股息疊加潛在股息率上修邏輯，包括：銀行、交運、公用事業和通信。靜待降息 “落地”，再行風格切換之事。
正文
一、前期報告提要與市場聚焦
前期觀點回顧：9 月若能明顯降息將 “吹響” 市場進攻 “號角”。海外層面，海外多頭資產偏謹慎，勿要 “戀戰”。一旦確認美國經濟衰退，將可能形成 “硬着陸 - 流動性陷阱 - 日元升值” 三大風險交織的負向反饋，屆時，全球資產將遭到 “四個層次” 的明顯下跌。國內方面，2024H1 全 A 非金融業績繼續下行，僅電子、汽車、交運和公用事業盈利相對較好。預計國內 “盈利底”（資產端）最快也要到 2025H1，並提出降息的 “必要性、迫切性和可行性”，短期通過改善負債端最終實現 “市場底”。靜待 9 月 50bp 以上幅度的降息落地，再行風格切換之事，建議 “右側交易降息” 邏輯。在此之前，A 股市場波動率仍有上行壓力，維持防禦。
市場聚焦：1、如何解讀近期海外經濟數據對美國降息及幅度影響？2、如何解讀 8 月國內經濟數據及對市場、政策的影響？3、海外、國內資產配置策略如何？4、若是 9 月明顯降息，如何甄選低估值、中小盤成長 “進攻”？
二、策略觀點及投資建議
2.1 海外市場降息臨近，國內 “寬貨幣” 亟需加碼
9 月美聯儲降息概率幾乎 “板上釘釘”，主要分歧在於降幅在 25bp 或 50bp，市場目前正在交易 “軟着陸” 情形，但我們通過①失業率 - 自然失業率趨勢及閾值、②薩姆法則、③全球景氣、④降息幅度等四個維度判斷美國經濟 “硬着陸” 概率已近 70%+。我們重點關注的全球景氣指標，包括：1）8 月美國製造業 PMI 為 47.2，低於市場預期；2）8 月美國 JOLTs 職位空缺數 767.3 萬人以及非農就業人數 14.2 萬人，也均低於市場預期；各項指標均再次加速回落，意味着全球景氣仍呈現下行態勢，將導致美國職位空缺繼續減少；同時，在貝弗裏奇曲線走平的作用下，美國失業率或仍將加速上升。一旦確認 “硬着陸” 對全球資產的衝擊影響將是重大、顯著的，並將可能形成 “硬着陸” - “流動性陷阱” - “日元升值” 三大風險交織的負向反饋。屆時，隨着美國資產加速下跌，因其負債端鈍化、高企，將可能演繹：從美國政府 - 居民 - 到企業的 “資產負債表” 漸進式衰退，其後果輕則出現 “流動性危機”，出現全球資產 “四層次下跌”；重則甚至將引發其他更多國家出現風險。
顯然，海外風險的演繹及衝擊影響可能比想象中更持久，且深度及廣度亦可能不斷超出市場預期。就大宗品及海外權益資產而言，我們維持核心觀點及建議：（1）除黃金以外大宗品偏謹慎，逢高減持，甚至靜待美國進一步走弱的勞工數據，可做多 “金銀價比”、“金銅價比” 和 “金鋁價比”。（2）美股在降息預期下會反彈，但在 “弱經濟 + 降息幅度加碼預期” 影響下，美股大概率再次開啓調整，建議逢高 “止盈”。（3）港股風險來自海外 “硬着陸”+“流動性陷阱”，屆時，港股將因對國內經濟基本面的高敏感度及離岸美元收緊，再次走弱，相比 A 股難以走出超額收益。
近期公佈的數據顯示，8 月國內宏觀經濟壓力或進一步上升：1）8 月國內製造業 PMI 顯示 “量、價齊跌”。該值為 49.1，低於市場預期，且為連續 5 個月下降。其中，PMI 生產、新訂單、在手訂單及採購量分別 49.8（-0.3pct）/48.9(-0.4 pct)/44.7（-0.6 pct）/47.8(-1.0 pct)在需求方面均出現明顯下滑；而價格方面均環比顯著下降，無論 PMI 購進價格指數顯著下降 6.7pct 至 43.2，還是出廠價格僅為 42.0（-4.3pct），都表明8 月 PPI 或環比下跌幅度擴大，工業企業盈利仍將承壓。2）8 月 TOP100 房企銷售額同比下降幅度擴大至 27.8%，地產銷售與房價走勢均尚未企穩，這也意味着 8 月居民中長貸數據或將繼續走弱。
在此前的系列報告中，我們提出 “市場底” 的兩層含義：①即估值底，房地產風險可控、最壞的時候過去；②即信用底，居民與企業肯消費、生產和投資。考慮到居民、企業 “資產端” 修復均在 “盈利底” 之後，故當前有且只有降低居民、企業 “負債端” 壓力，控制價格繼續下行風險及引導居民消費、企業生產，方可促成 “市場底”— —這便是降息的 “必要性”。
考慮到海外經濟 “硬着陸” 風險，將加劇國內出口壓力，迫使國內價格繼續下探、企業實際回報率有可能降至 “負值”，故亦提出期待 “儘早降息”，即降息窗口最好在 7 月、8 月、9 月形成連續性降息，以提振市場信心及彌補匯率掣肘所導致的單次降息力度不足等問題— —這便是降息的 “迫切性”。
2024 年以來人民幣 “即期匯率 - 中間價” 溢價程度為 2015 年以來最高水平，反應人民幣貶值壓力較大，然而隨着 8 月海外公佈的經濟明顯走弱，該匯率溢價已明顯收斂；同時考慮到我國存量貸款利率 3.8% 以上，規模高達 38 萬億佔整個貸款規模約 1/5，意味着即便 5 年期 LPR 下調 100bp，存款利率調整幅度僅 20bp 便可維持商業銀行較為穩定的息差水平— —這便是降息的 “可行性”。
我們維持預判：只有 9 月先行降息，尤其 5 年期 LPR 50bp 以上，且中國出口還不能出現明顯下滑，保住企業實際回報率在可控區間（-1%～0%），年內方有望看到 “市場底”。建議 “右側交易降息邏輯”，靜待降息落地再行風格切換，從銀行、高股息逐步切換至消費，尤其是中小盤成長 “進攻”。在此之前，A 股市場波動率仍有上行壓力，維持防禦。
2.2 如何甄選低估值、中小盤成長 “進攻”？
若 “市場底” 到來，我們應該配置具有哪些特徵的股票，才能獲取更大的反彈幅度？基於我們的 “雙週期輪動框架”，當切換至消費和成長風格；進一步探討其中彈性較大的行業特徵如下：1）市值越小的股票，通常反彈幅度越大，即中小盤股票反彈幅度 “>” 大盤股票；2）前期下跌幅度越大的股票，反彈幅度越大；3）越注重股東回報的公司，即股息率越高或回購越多的公司，在近年來的反彈區間中反彈幅度越大。除此以外，其餘包括 ROE、盈利增速、估值百分位、公募持倉比例、融資餘額比例等因子與反彈幅度的關聯性不明確。綜合而言，若市場底到來，應該優先考慮：①跌幅較大的中小盤，②若其股東回報較好，則是進一步的加分項。
注：文中所探討的市場底對應的下跌與反彈區間如下圖和下表所示，合計 6 次，平均下跌時間 15 個月，上漲時間 6 個月。
我們以市場底時總市值排名前 300 的公司為大盤股，其餘公司為小盤股，在此基礎上測算各類數據（下同），可以發現中小盤股的平均反彈幅度大於大盤股，這個結論在每次市場底後都成立。
我們進一步按總市值排序，將中小盤股票分成從小到大的 5 區間，計算每個區間股票的平均漲幅。同時，考慮到每次市場底後的反彈幅度差異較大，為進行橫向比較，我們將每類股票的漲跌幅進行標準化，即區間股票平均漲幅（標準化）=區間股票平均漲幅/所有股票漲幅，下同。從結果可以發現，中小盤股中市值越小的股票反彈幅度越大，且這個結論在主要年份基本都成立。
我們按下跌區間的下跌幅度排序，將中小盤股票分成的 5 區間（跌幅最大的 20% 公司在 0%~20%，以此類推），計算每個區間股票的平均漲幅。從結果可以發現，中小盤股中前期跌幅越大的股票反彈幅度越大，且這個結論在主要年份基本都成立。
在下跌幅度最大的 20% 公司中，我們統計了各行業出現的頻率，可以發現主要以週期和成長類風格公司為主，出現頻率最高的行業主要包括機械設備、電力設備、基礎化工、醫藥生物、電子、計算機等。另一方面，如果以行業指數為基礎，可以發現前期跌幅越大的行業反彈幅度也越大。
隨着宏觀經濟的增速逐步趨緩，上市公司的股東回報愈發成為決定股價超額收益的關鍵因子。因此，我們探討了股息率和股票回購兩個因子的反彈區間的表現，可以發現越注重股東回報的公司，即股息率越高或回購越多的公司，反彈幅度越大。
我們按 “市場底” 時的股息率排序，將中小盤股票分成從小到大的 5 區間，計算每個區間股票的平均漲幅。從結果可以發現，中小盤股中股息率越大的股票反彈幅度越大，且這個結論在 2016、2018 和 2024 年的三個年份中尤其顯著。
在考察回購因子中，我們發現反彈區間有回購的公司的平均漲幅大於沒有回購的公司（2016 年及以前回購股份的公司數量較少，參考意義低，未放入結果）。而在有回購的股票中回購金額佔流通市值比例越大的反彈幅度越大，這一點在 2024 年尤為明顯。
基於以上的結論，我們篩選下跌幅度較大、中小市值公司佔比較多且當前估值百分位較低的行業，作為市場底出現後值得關注的方向；此外，在此基礎上，我們篩選出具有高股息特徵的行業，作為行業的加分項。
各行業最新 PE 估值百分位和 2021 年 11 月至今下跌幅度排序對比如下圖所示。我們篩選其中跌幅較大且當前估值百分位較低的行業（左下角）：1）當前 PE 估值百分位在 50% 以內；2）下跌幅排序在 0.5 以內的行業（即下跌幅度更大的一半行業）。同時，考慮到上述所選行業的平均市值均小於我們所定義的大市值閾值，因此這些行業都滿足中小市值的條件。故選出 “PE 估值便宜 + 調整幅度充分 + 中小市值的” 消費、成長行業包括：電力設備、美容護理、商貿零售、食品飲料、電子、醫藥生物、計算機、輕工製造、社會服務和國防軍工。
考慮到越注重股東回報的公司，即股息率越高或回購越多的公司，在近年來的反彈區間中反彈幅度越大，我們在上述行業中進一步篩選出具有高股息特徵的行業。我們依據盈利因素、分紅能力、分紅意願來篩選具有潛在高股息特徵的行業，具體指標包括：1）盈利因素，即 ROE 高於各行業均值或 ROE 呈改善趨勢；2）分紅能力，即經營性現金流佔營收比重較高，高於各行業均值；3）分紅意願，即分紅率較高，高於各行業均值。根據以上標準，我們進一步篩選出具有高股息特徵的行業包括：電子、計算機、國防軍工、醫藥生物、食品飲料、社會服務、美容護理和輕工製造。
進一步，我們在上述行業中使用金股模型篩選出 100 只股票如下表所示，以供參考。（注：我們的金股模型採用打分制，對滿足基本面（權重，25%）、估值（權重，20%）、資金面（權重，30%）及技術面（權重，25%）等四個指標的進行權重打分，滿分為 1。）
2.3 風格及行業配置：9 月顯著降息前維持 “大盤價值防禦” 策略
建議：①銀行底倉；②黃金 + 創新藥 “進攻”；③非週期類潛在持續的高股息行業。擴散策略包括：（1）大宗品僅保留 “黃金”。隨着美國降息預期臨近，此前受益於全球流動性剩餘的大宗品，包括：銅、鋁等將可能受到 “流動性陷阱” 約束；僅黃金將繼續受益於實際利率下行及美元走弱的 “雙向” 驅動。（2）創新藥靜待美國失業率突破 “4.2%” 以上，將受益於美債利率趨勢性下降。（3）高股息疊加潛在股息率上修邏輯，包括：銀行、交運、公用事業和通信。靜待降息 “落地”，再行風格切換之事。
本文作者：張弛（SAC 執業編號：S1130523070003），來源：弛策論市，原文標題：《【國金策略】靜待右側交易顯著降息：我們拿什麼來 “反攻”？》，華爾街見聞有所刪減
