The US Treasury yield curve is no longer inverted, marking the end of an era

非農數據並沒有給出 9 月降息 25bp 還是 50bp 的答案，市場對 9 月份降息的定價從 35bp 小幅降至 33bp，但對 2025 年底的降息預期多了 10bp。

圖 1：非農前後利率期貨市場隱含的利率預期變化

非農喜憂參半，市場陷入糾結

從數據來看，4.2% 失業率和 0.4% 的時薪環比，不足以支持美聯儲在 9 月就降息 50bp；但是美國各項就業數據確實在明顯的放緩趨勢中：新增就業人口 14.2 萬人低於預期的 16.5 萬人，前兩個月共計 8.6 萬人的下修，三個月均值新增就業人數降至 11.6 萬人，創下 2020 年疫情後的最低水平。

市場走勢也比較糾結。數據一開始公佈之後美元和美債收益率先是反彈的，但是幾秒之後開始迅速下跌，隨後在 Williams 講話之後又開始反彈，然後在 Waller 講話之後又出現跳水，沒多久又恢復冷靜...

圖 2：週五晚上市場對 9 月的降息預期變化

最鷹官員轉鴿，降息預期升温

數據公佈之後，有三位美聯儲官員發表講話，也都沒有明確表態支持 25bp 還是 50bp，讓市場繼續猜....其中，之前最鷹的官員沃勒意外轉鴿，表示如果有必要將支持更大幅度的降息，2 年美債收益率直接跳水。

21:00 紐約聯儲主席威廉姆斯的講話相對比較中性：現在是通過降低聯邦基金利率目標區間來降低政策立場限制程度的適當時機。經濟處於平衡狀態，貨幣政策立場可以隨着時間的推移逐漸轉變為更中性的狀態。

23:00 美聯儲此前最鷹的理事沃勒，卻意外轉鴿：勞動力市場 “持續疲軟，但沒有惡化”，降低政策利率的時機已經到來。支持前置降息，且如果有必要，將支持更大幅度的降息。

22:30 芝加哥聯儲主席古爾斯比（無投票權）：市場定價與美聯儲的預測非常相似。下一次會議的結果本身並不是最重要的，未來幾個月的降息路徑更為重要。只要長期趨勢顯示通脹正在下降，我們對 CPI 出現小幅上行意外的容忍度會稍微提高。我擔心如果我們維持這種緊縮水平，經濟衰退的可能性可能會上升。

曲線結束倒掛意味着什麼？

從 2022 年 7 月到 2024 年 8 月，本輪美債收益率曲線持續倒掛 26 個月，創下了歷史最長紀錄。而最近隨着勞動力市場轉弱，降息預期帶動短端利率大幅下跌，倒掛的時代終於結束。

最近流行的一個説法是：當每一次收益率曲線倒掛結束之後，都會伴隨着經濟衰退的發生。

收益率曲線的形態，背後的經濟學解釋是：

1）在週期初期，經濟過熱時，央行開始加息，首先是短端收益率上升，這時候曲線往往會呈現熊陡。

2）當大幅加息到限制性程度時，因為通脹預期和經濟預期降温，長端收益率的期限溢價下跌，收益率曲線開始倒掛。

3）收益率曲線倒掛往往會導致信貸收縮。由於銀行吸收存款和放貸都是 “借短貸長” 的過程，長短端利差的縮窄，會降低銀行發放貸款的意原，企業也會減少新投資，導致整體經濟放緩，增加衰退的風險。

4）在經濟週期後期，由於經濟增長疲弱，市場預期美聯儲開始大幅降息，短端利率開始快速下跌，曲線快速牛陡。

5）美聯儲大多 behind the curve，當美聯儲開始降息時，往往經濟已經出現問題。因此收益率曲線迅速牛陡結束倒掛，往往伴隨着衰退的到來。

圖 3:10Y-2Y 美債利率，紅色陰影代表衰退時期

不過，本輪疫情之後的經濟週期，已經和歷史都有很大不同，倒掛持續的時間創下歷史之最，最大倒掛幅度-110bp 也是最近四十年最深。

之所以美國經濟能在如此長時間倒掛之下仍保持韌性，一是企業和家庭對高利率的敏感度下降，因為美國企業在疫情之間鎖定了低利率的長期貸款、美國家庭在疫情期間積累了大量超額儲蓄，二是銀行淨息差保持良好，因為美國的儲户的存款利率不能完全跟上加息的幅度，而美國的貸款利率卻是以基準利率為基準，銀行業一直還維持較高的信貸增速。

因此，這次美債曲線倒掛結束，也不能刻舟求劍地推斷出一定會發生經濟衰退。

降息預期是否過於激進？

當看到 4.2% 的失業率之後，我的第一反應是：穩了，9 月不會降息 50 了。但非農後市場的走勢卻令我困惑：

2Y 美債收益率從 3.74% 下跌 10bp 至 3.64%，但 10Y 美債收益率在 3.7% 附近震盪收平。美債收益率形態在非農後的表現交易的故事是：短端正在定價未來 2 年內連續多次大幅的降息，而長端利率並沒有定價衰退，還是在走軟着陸。

往後看，我認為美聯儲不會選擇在 9 月起降息 50bp 來給市場製造額外的恐慌。但比起 9 月 FOMC 的降息幅度，現在更重要的是 9 月點陣圖上的利率預期。

目前按照期貨市場的預期，2024 年底前累計降息 115bp（4.6 次），2025 年底前累計降息 253bp（10.1 次），而 6 月會議點陣圖對 2024 年底和 2025 年底的預期分別是 2 次和 6 次。我認為目前 “走弱” 但 “不至於衰退” 的勞動力數據，美聯儲不太可能給出比市場定價更激進的降息預期，市場再次走過頭，目前繼續看好美元在 100.5 支撐線的反彈。

圖 4:2024 年 6 月點陣圖與期貨市場的利率預期

作者： 方予琦，來源：早安匯市，原文標題：《美債曲線不再倒掛，一個時代的結束》