The impact of the Fed rate cut on A-shares: 2 paths and 3 constraints

報告摘要

美國 8 月新增非農就業弱於預期，但失業率從前值的 4.3% 回落至 4.2%。數據發佈後，美聯儲理事沃勒發表演講，但其表態仍然略偏鷹派，認為：勞動力市場繼續疲軟但並未惡化、不認為經濟正在衰退或很快會走向衰退、薩姆法則可能失效、9 月開始降息但會比較謹慎。

整體上看，美國 8 月非農數據略低於市場預期，但並未指向衰退，美聯儲 9 月降息信號進一步明確，但幅度可能為比較謹慎的 “25bp”。此外，按 CME FedWatch，市場預期明年 6 月前美聯儲降息次數達到 9 次、合計 225bp。事實上，當前降息路徑計入可能已較充分，9 月議息會議上，更需關注點陣圖給出的未來降息節奏的指引。

那麼，在美聯儲降息週期即將開啓的當下，A 股市場會有什麼影響？本期週報，我們進一步討論美聯儲降息對 A 股影響的兩條路徑與三個約束。並且試圖回答以下問題：

1、美聯儲降息是否一定帶來資金回流港股、A 股市場？‍‍

2、美聯儲降息釋放國內政策空間，國內政策能否進一步發力？‍‍‍‍‍‍‍‍‍

3、美聯儲降息是否能夠扭轉美國衰退預期從而帶來國內基本面改善的預期？

報告正文

美聯儲降息對 A 股影響的兩條路徑與三個約束

美國 8 月新增非農就業弱於預期，但失業率從前值的 4.3% 回落至 4.2%，非農與失業率數據的矛盾加大了市場的分歧，美股、美債利率、美元指數短線走低，市場對偏弱的新增非農數據似乎更敏感。

數據發佈後，美聯儲理事沃勒發表演講，這也是聯儲官員 9 月議息會議前靜默期的最後重磅發言，市場關注度很高，但其表態仍然略偏鷹派，認為：勞動力市場繼續疲軟但並未惡化、不認為經濟正在衰退或很快會走向衰退、薩姆法則可能失效、9 月開始降息但會比較謹慎。

整體上看，美國 8 月非農數據略低於市場預期，但並未指向衰退，美聯儲 9 月降息信號進一步明確，但幅度可能為比較謹慎的 “25bp”。

此外，按 CME FedWatch，市場預期明年 6 月前美聯儲降息次數達到 9 次、合計 225bp。事實上，當前降息路徑計入可能已較充分，9 月議息會議上，相比於降息 25bp 還是 50bp，更需關注點陣圖給出的未來降息節奏的指引。

那麼，在美聯儲降息週期即將開啓的當下，A 股市場會有什麼影響？

（一）影響路徑一：資金面和風險偏好

流動性角度，理論上，美聯儲降息→中美利差壓力緩解、人民幣匯率壓力緩解→央行貨幣政策空間打開、流動性存在進一步寬鬆的預期→驅動利率敏感型資產的估值修復。

進而，隨着全球流動性寬鬆預期，風險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產可能率先得到修復，比如美股小盤、地產、生科，以及中概、恒生科技、A 股小盤和科創等。

但這一層面主要是估值修復的邏輯，且其傳導路徑存在兩點明顯的約束：“中美利差→央行貨幣寬鬆空間”、“流動性寬鬆→資金流入 A 股”，這兩條路徑均存在不確定性。

具體來説：

約束因素一：美債利率下行、中美利差收窄，對央行貨幣寬鬆空間的影響可能有限；存貸款利率下行空間，還會受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行淨息差收窄的幅度等因素影響。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾 9 月 5 日在國新辦發佈會上表示：降準還有一定空間，但存貸款利率進一步下行面臨一定約束，鄒瀾司長強調存貸款利率下行也會受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行淨息差收窄的幅度等因素影響。目前中國商業銀行的淨息差已從 19 年底的 2.2% 持續回落至 24 年 6 月的 1.54%。

約束因素二：宏觀流動性寬鬆是資金流入股市的必要不充分條件。

不管是從銀行間的流動性指標（DR007），還是全社會的剩餘流動性指標（M2 同比 - 社融存量同比）來看，宏觀流動性的走勢對 A 股市場的走勢，都沒有直接或明確的指引。

路徑一影響的是估值層面的修復，但較難決定資產價格的趨勢性走向，資產價格的決定性因素仍在基本面。

比如 23 年 11 月-24 年 1 月，美債利率持續下行了超過 100 個 bp，這有助於全球權益資產的風險偏好提升。但與此同時，A 股資產的盈利預期持續走弱的盈利（PMI 在 50 下方且進一步走低），較弱的基本面成為 A 股資產定價的核心因素，市場表現依舊很難有起色。

從資產價格的長期走勢來看，其決定因素不在於流動性，而是基本面。不管是滬深 300，還是恒生科技，長期走勢與中國製造業 PMI 的匹配度都更好。

（二）影響路徑二：基本面

基本面角度，對 A 股而言，美聯儲降息週期中，基本面的影響核心看外需復甦的彈性。從過往美聯儲降息前後的資產價格表現來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟着陸或硬着陸），然後才是交易再次復甦（地產、製造、消費需求得到提振）。對 A 股基本面傳導的鏈條來自：

（1）全球降息週期開啓→北美地產週期加快復甦→北美耐用品需求回暖→中國新出口訂單回暖

（2）全球降息週期開啓→全球製造業 PMI 回升→全球定價資源品（如銅）需求回暖→資源品盈利上行

上述傳導鏈接主要來自外需層面，但 A 股另一個關鍵的定價因素來自內需。而在這過程中，地方政府財政的擴張力度是另一個限制。

約束因素三：地方財政擴張力度可能限制國內基本面的復甦強度。

過往來看，廣義財政赤字率對 PPI、ROE 有較為明顯和穩定的領先意義。而在當前週期中，財政發力的預期可能較弱，對 A 股基本面的驅動力預期也不高。

總結來説，從流動性和基本面角度，美債利率對 A 股資產而言，可 “錦上添花”，較難 “雪中送炭”。

以新能源產業為例：①20-21 年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；②22 年-23 年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現盈利估值雙殺的情形；③23 年四季度-24 年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段 “錦上添花” 階段是在 21 年 Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

分析師：

劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

鄭 愷：SAC 執證號：S0260515090004

李如娟：SAC 執證號：S0260524030002