How will monetary easing proceed "in three steps" within the year?

九月初以來政策不確定性和市場波動性有所上升，尤其是在央行新聞發佈會和美國非農數據前後，我們認為本週的核心主線主要有兩條：

一是國內，今年年內降準、降息以及 “降存量” 會如何落地？

二是海外，糾結的非農數據公佈後，美聯儲的降息節奏會如何擺佈？

對於國內政策，我們更傾向於認為年內三項政策工具都不會缺席，但也會避免 “重疊”，關鍵在於順序；

對於海外政策，年內美聯儲在剩下的三次會議中連續降息 25bp、全年降 75bp 是我們的基準預測情形。

當然市場可能對此有更多的想法，美股的波動可能在所難免。而隨着美國大選進入衝刺期、總統辯論無疑會給政策和市場帶來不小的變數。

Q：年內，貨幣寬鬆如何 “三步走”？

進入 9 月，貨幣政策的走向逐漸清晰。一方面，美聯儲降息料將從預期走向現實，匯率的掣肘預計走弱；另一方面，央行本週也向市場吹風，“加大逆週期調節力度、繼續着眼於總量、利率和結構”。作為增量政策的降準、降息、以及呼聲漸起的存量房貸利率調降可能均已 “箭在弦上”，但節奏預計是 “漸進” 的，儘量避免政策 “重疊”，至少央行歷史上極少在同月內降準降息。

降準先行的概率較大。一是因為降準在決策層面往往相對 “迅速”、“獨立”，降息則需要協調銀行成本。二是中長期流動性需要 “補水”，MLF 逐漸縮量續作，國債買賣工具剛剛起步，降準可以及時補充政府債發行帶來的資金缺口。

降息和存量按揭利率調整可能 “錯位” 落地。以史為鑑，2023 年 8 月 5 年期 LPR 就曾 “讓位於” 同月末的存量房貸調整公告。相似的是，央行在本週新聞發佈會上表態 “存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”、“合理把握貨幣政策調整的力度和節奏”，可能意味着年內存量房貸利率調整與 LPR 降息 “錯月” 落地。同時受限於銀行淨息差，存量房貸利率調降或難像去年一樣 “一步到位”，我們認為部分核心城市較高的存量房貸利率可能最先調降。

Q：美股的低迷，還要持續多久？

本週五的非農數據並不算差，失業率甚至走低，但美股表現低迷，納斯達克指數下跌 2.55%，黃金、銅等商品也小幅下跌，當下低迷的市場情緒還要多久？我們認為當下，除了季節性因素外，宏觀的兩大不確定性變量仍是壓制風險資產表現的核心原因：

其一是，美國未來經濟和政策的不確定性，或仍持續壓制美股至少降息落地

我們在之前的報告中提到結合當前就業市場的整體情況，當前美聯儲更可能連續小幅降息，但是市場對此可能還存在更加 “激進 “的想法，這是波動的重要伏筆。

此外，覆盤 1984 年以來的 8 次降息週期，美國經濟是否出現衰退，在中期（3 個月的維度）來看，對美股走勢的影響較大。但在短期內，由於宏觀經濟的難以預知性，即使經濟不衰退，美股也不一定會表現得更好。最為典型的 1987 年，由於美股暴跌，美聯儲開始降息應對金融市場的大幅波動，但美國經濟並沒有出現衰退跡象。

其二是，大選的不確定性壓制，美股走勢或在大選後明朗。

自 1944 年以來，美股在大選後一個月平均表現好於大選前一個月，而近 8 次大選年中，標普 500 在大選後 1 個月表現好於大選前 1 個月的情況有 5 次，近兩次大選年（2016、2020）均出現了大選後表現遠遠好於大選前的情況。尤其是在當下選情膠着，大選結果帶來的政策不確定將持續壓制美股表現。

此外，美股當前交易結構的脆弱性也是壓制市場表現一大重要原因。

在微觀交易上，8 月開始，年初以來的最為流行的交易策略出現了逆轉，引發市場大幅波動。美股科技股今年大幅上漲，個人投資者買賣期權是市場行情一大助推因素。我們看到在 8 月初的下跌中，期權成交量快速飆升。

而近期，美股期權成交量有所回升，或反映 8 月中下旬以來的反彈，依然有大量的個人投資者通過期權手段 “抄底” 美股。而一旦市場有系統性的利空出現（如就業數據不及預期等），美股下跌會引發個人投資者快速的離場，引發美股短期暴漲暴跌。

Q：哈里斯 “蜜月期” 的終結？

哈里斯 “熱 “在降温，美國大選的 PK 又進入僵局。RealClearPolitics 綜合民調網站顯示，特朗普獲勝概率在 9 月 2 日反超哈里斯，截至 9 月 6 日特朗普領先 2.1 個百分點；Polymarket 網站顯示，特朗普領先哈里斯 2 個百分點。

7 大搖擺州中，賓州、佐治亞州的選情最為焦灼；密歇根州和威斯康辛州更偏向民主黨，亞利桑那和北卡州更偏向共和黨。

但考慮到民調統計的樣本誤差，當前兩位候選人在全國、以及在搖擺州的差距均僅在 5 個百分點以內，不能説哪一方有明顯優勢。9 月 10 日的總統辯論或是打破當前僵局的轉折點。

辯論規則上，當地時間 9 月 10 日晚上 9 點，特朗普和哈里斯將進行 90 分鐘的電視直播辯論，現場不設觀眾，對方發言時將會被靜音麥克風。哈里斯此前曾要求全程開啓麥克風（以暴露特朗普的性格缺點），9 月 5 日她同意了靜音規則。雙方或在 10 月將再次辯論，目前尚無具體安排。

辯論議題上，預計和 6 月 27 日特朗普和拜登的辯論類似，淡化對華政策，而是聚焦在國內經濟政策上，包括通脹、企業和個人税收、住房、移民等問題。缺乏政策經驗的哈里斯如何應對是一大看點。

再往後看，值得關注的有：1）10 月 1 日副總統候選人辯論；2）若通脹反彈、非農大幅走弱、美股大跌（例如美聯儲政策超預期等原因），則不利於執政黨。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；地緣因素超預期。