30-year mortgage vs. 30-year government bond

摘要

近期，市場存量房貸利率調整的預期再起，債市投資者關注以下幾點問題：1）刺激房地產政策會提振經濟上行預期，是債市利空；2）從銀行信貸 - 債券比價視角， 將會進一步提高債券、尤其長債的相對價值，是債市利多；3）從銀行淨息差的角 度又要求銀行負債（MLF、OMO、存款利率）降低、又與當前的長債利率控制凸顯 一個矛盾，那麼我們如何看待此政策對債市節奏和結構的影響呢？

l 房貸的供需決定利率價格，進而決定貨幣政策節奏，而非貨幣政策決定利率。市場 有較多的觀點認為，貨幣政策利率決定市場利率。經過過去兩年，我們往往能發現， 出具相對較弱的居民中長期貸款社融數據後，貨幣政策利率調整這樣的配對關係。 其實這暗含了，市場供需決定政策利率的因果關係。市場可能存在一種觀點認為即 便降息可能也不會提振地產銷售。我們則認為從商品供需框架視角來看，降息是否 有用似乎並不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的問題，需求減少的商品價 格就會趨於下降。

l 房貸作為一個商品，面臨着需求大幅度減少，供需曲線的移動要求 1）降價、2）縮量。而因為政策利率，降價遲緩後，只能通過更多的縮量、早償來實現，我們從 RMBS 的底層資產池、上市銀行住房貸款存量上可以看到早償的趨勢，這進一步 催化了貨幣政策跟隨量的下調。所以我們認為如果能對房貸本身的供需關係的研 究更堅實，是可以預測貨幣政策節奏的。

l 居民資產收益率-負債成本持續倒掛，收縮債務從理性的財務選擇逐步過渡到非理 性的安全感避險需求。目前居民面臨資產端收益率大幅度下降，與負債端剛性成本 形成大幅倒掛。我們測算了居民資產端綜合收益率、和居民負債端的綜合成本，我 們發現從 2020 年以來，這兩者形成了明顯的 “倒掛”，當前的倒掛程度接近於 70BP，從最基本的跨期財務優化角度，現金償還債務是一種非常理性的選擇。另 外，從近期的市場交流看，提前償還房貸的行為已經從單純的理性財務測算，上升 到了對未來收入不安全感帶來的避險需求。

l 銀行資負視角：存量房貸利率調降下，存款利率仍要下行。提前還貸讓銀行的優 質、高息資產加速減少，而存量房貸利率的調整，又直接降低了銀行高息資產的收 益率，從銀行的視角看，怎麼都是虧損和息差收縮。所以 “因為銀行負債成本的約 束，制約債券行情” 是靜態邏輯，動態的邏輯是，存款利率要跟隨 “左腳踩右腳” 的方式下調。

l 長債利率與房貸利率如何相互影響？居民的資負收益倒掛，或可能決定加權房貸 利率仍有較大的調降空間。從幅度上來看，存量房貸利率下調可能在 60-80BP 左 右。去年 8 月地產放鬆政策調整後加權平均利率為 4.27%，而截至 2024 年 6 月， 金融機構個人住房貸款加權平均利率為 3.45%，存量和增量利率之間仍有 82BP 的 壓縮空間。另一方面，從披露中長期貸款收益率的上市銀行數據來看，目前平均水 平在 4.17% 左右，降至目前 3.45% 的貸款利率水平還有 70BP 左右的空間。

l 那麼，存量房貸利率的調降如何影響債市利率？利好長債利率。從信貸 - 債券比價 邏輯來看，目前長端利率雖然在歷史低位，但相比於貸款的性價比還是更高。通過 測算資產 EVA 水平來看，截至目前 30 年國債為 2.31%，高於按揭貸款的 1.93%， 表明國債相較於信貸的配置性價比相對佔優，若房貸利率下降，長債性價比將進一 步凸顯。趨勢上，目前貸款利率的下降可能是領先於債券利率的大幅度下行的，那 麼 80BP 的房貸利率調降幅度，在中長期來看，可能對應着 30 年國債收益率 20BP 左右的降幅。

l 建立在上述邏輯下，又如何理解貨幣當局對長債利率調控的執着呢？我們不妨將 控制長債利率下行速度、對存量房貸利率調整政策的貨幣配合、對經濟的支持性貨 幣政策，作為三種正交事件去理解進行債券交易。

正文：

近期，市場存量房貸利率調整的預期再起，債市投資者關注以下幾點問題： 1）刺激房地產政策會提振經濟上行預期，是債市利空；2）從銀行信貸 - 債券比價 視角，將會進一步提高債券、尤其長債的相對價值，是債市利多；3）從銀行淨息 差的角度又要求銀行負債（MLF、OMO、存款利率）降低、又與當前的長債利率 控制凸顯一個矛盾，那麼我們如何看待此政策對債市節奏和結構的影響呢？

1. 房貸的供需決定利率價格，進而決定貨幣政策節奏，而 非貨幣政策決定利率

1.1 目前房貸償還情況如何？

主要上市銀行面臨提前還貸衝擊，房貸餘額多數下滑，不良貸款率走高。在 處於房地產貸款集中度管理制度的第一檔和第二檔共計 19 家上市銀行中，2024 年上半年，14 家銀行的個人住房貸款餘額較 2023 年底出現下滑，其中渤海銀行 的下滑幅度最大，達到了-3.85%。此外，受房地產市場低迷、經濟增長緩慢、居 民收入減少等因素，大中型上市銀行的不良貸款率呈增長趨勢，銀行資產質量下 降。

分銀行類型來看，六大行受提前還貸的衝擊較為明顯，股份制銀行提前還貸 壓力較弱，但不良貸款率平均上行幅度更大。由於六大行作為發放房貸的主力軍， 除郵儲銀行以外，其他五大行的個人住房貸款餘額從 2022 年底以來，一直處於下 降的趨勢。2024 年上半年，13 家分類為第二檔的銀行中僅有 3 家個人住房貸款 餘額較 2023 年底有所增加，其他銀行的貸款餘額則出現下滑，且下降規模相對較 小。不良貸款率方面，披露數據的多家銀行表現走高，第二檔平均水平較去年年 末上行 0.19 個百分點。

我們從存量 RMBS 的底層資產池來看，早償率中樞水平整體呈上升趨勢。早 償率是指在住房抵押貸款支持證券中，借款人提前償還貸款的比例。其中，2023 年 9 月早償率的明顯跳升源於存量首套住房貸款利率降低的政策影響。截至 2024/7/31，存量 RMBS 年化早償率 12 個月平均水平來到 23% 的歷史高位水平， 較年初的 20% 左右進一步趨於上行。

實際上，從去年下半年以來，個人住房貸款餘額就進入了下行通道，居民具 有較強的提前還貸意願。同比增速在 2023 年 6 月開始轉負，截至今年二季度末， 個人住房貸款餘額同比下降 2.1%，創 2020 年以來季度最大跌幅。住房貸款餘額 的下行，意味着提前還款現象的加劇，印證了早償率中樞水平的抬升。可能的原 因在於，增量房貸利率下行大於存量房貸利率的下行，居民提前還貸意願較強， 從這一角度來看，存量房貸利率的下行有其必要性和合理性。

1.2 從商品供需視角如何理解？

市場有較多的觀點認為，貨幣政策利率決定市場利率。經過過去兩年，我們 往往能發現，出具相對較弱的居民中長期貸款社融數據後，貨幣政策利率調整這 樣的配對關係。其實這暗含了，市場供需決定政策利率的因果關係。

若我們不將房貸利率下調視作貨幣政策降息的結果，而從商品供需視角來看， 則是房地產供需情況決定了價格水平，即房貸利率。那麼，在供需結構中，需求 的減少就會帶來商品價格的下降。但如果此時，商品價格在外生管制性力量的約 束之下不下降，那麼就會反映為量的大幅減少，這也正是目前地產所面臨的情況。 例如前述所説的住房貸款餘額的減少。信貸的供需決定了中長期利率水平，貨幣 當局需適配基本面週期，進一步地產的供需決定長期利率水平。

市場可能存在一種觀點認為即便降息可能也不會提振地產銷售。我們則認為 從商品供需框架視角來看，降息是否有用似乎並不重要，重要的是商品本身存在 着需求不足的問題，需求減少商品價格就會趨於下降，目前可能仍然處於這一過 程之中。從銷售數據來看，30 大中城市商品房成交面積/套數當月同比仍在負向區 間，8 月同比增速分別為-24.31%/-20.64%。7 月商品房銷售額和銷售面積當月同 比增速分別下行至-18.52% 和-15.39%，景氣度仍然偏低，反映居民購房意願仍然 較弱。

房貸作為一個商品，面臨着需求大幅度減少，供需曲線的移動要求 1）降價、2）縮量。而因為政策利率，降價遲緩後，那麼通過更多的縮量、早償來實現，我 們從 RMBS 的底層資產池、上市銀行住房貸款存量上可以看到早償的趨勢，這進 一步催化了貨幣政策跟隨量的下調。所以我們認為如果能對房貸本身的供需關係 的研究更堅實，是可以預測貨幣政策節奏的。

2. 房貸利率下降的潛在邏輯：居民資產負債倒掛難以持續

目前居民面臨資產端收益率大幅度下降，與負債端剛性成本形成大幅倒 掛。我們根據歷年來居民資產負債表結構與各項資產、債務兩端利率水平計算 居民加權債務成本與加權資產收益率 “剪刀差”。資產端主要考慮住房、理財 與信託產品。其中實物資產主要考慮住房，並使用房價兩年年化收益與房價上 漲預期加權計算住房投資收益率；金融資產主要考慮理財產品和信託產品。債 務成本主要為房貸利率和其他一般貸款利率。從計算結果來看：

2018 年以來，居民加權資產收益率進入下行通道。經測算截至今年 6 月， 收益率水平已下至 3% 左右的歷史低位。與之對應的加權債務成本下行速度相 對較緩，2019 年末以來居民資產收益率與債務成本就呈現明顯 “倒掛”，目前 倒掛程度接近 70BP。

在倒掛之下，從最基本的跨期財務優化角度，現金償還債務是一種非常理 性的選擇。 1）從債務成本端來看：主要是以房貸為主的債務成本，房貸利率從 2015 年末的 4.7% 下行至今年 6 月的 3.45%，降幅約 125BP 但對比地產銷售同樣 較弱的 2013-2014 年，下行速度和幅度仍有差距。2015 年末相較 2013 年末 房貸利率下行幅度達 183BP，而今年 6 月相較 2022 年 6 月降幅為 117BP；

2）從資產端來看：以銀行理財為代表的居民資產端收益率較 2015 年末 出現明顯減少，截至今年 8 月理財產品 3 個月預期年收益率月均水平為 2% 左 右，相較 2015 年末下行接近 250BP，而我們利用租金、理財、信託收益率計 算的居民加權資產收益率從 2015 年末的 5.4% 下降至目前的 3.1%，降幅接近 240BP，與房貸利率的下行幅度形成接近 120BP 的倒掛。

居民資產收益率-負債成本持續倒掛，收縮債務從理性的財務選擇逐步過 渡到非理性的安全感避險需求。前述僅僅是財務上的邏輯，從近期與市場的交 流來看，大家僅僅因為負債較多就會產生很強的不安全感，對於提前償還房貸 的行為，可能已經從單純的財務測算，上升到了對未來收入安全感不足帶來的 減債避險需求。我們從央行公佈的城鎮儲户問卷調查來看，目前居民對於未來 收入、就業的信心指數都處於 2013 年以來的歷史低位，對於就業和收入的預 期降低，也不難解釋居民選擇提前償還存量貸款，降低債務的行為。

3. 銀行資負視角：存量房貸利率調降下，存款利率仍要下行

從銀行角度來看，目前銀行尤其是中小行在資產端和負債端面臨着貸款 增長不足、存款成本上行的情況，這也共同推動了銀行淨息差的持續走低。

1）資產端：2023 年以來農商行、股份行貸款利息收入佔比下行。以農商 行為代表的銀行貸款增速明顯下行，從 2023H1 的 10.34% 下降至 2024H1 的 6.94%，同期國有大行貸款增速為 10.14%，大行貸款增速的持續高於中小銀 行，表現出較為明顯的擠出效應。

2）負債端：以國有行為代表的銀行存款成本明顯上行，表現出與存款利 率下調背離的走勢特徵。近年來，推動銀行負債成本下行已成趨勢，其中大行 往往是存款利率調降的領先者，2022 年以來先後經歷 4 輪存款利率調降，但 從存款成本來看卻表現出不降反升的特徵。

3）淨息差：從銀行淨息差的時間序列走勢來看，無論是國有大行還是中 小銀行淨息差都呈現出明顯走低的特徵，截至 2024 年二季度，農商行、股份 行和城商行淨息差已經下滑至 1.72%、1.63% 和 1.45% 的歷史新低水平。

存量房貸利率調降有助於緩解銀行資產端壓力，但從淨息差空間的角度 來看需伴隨着存款利率的進一步下行。提前還貸讓銀行的優質、高息資產加速 減少，而存量房貸利率的調整，又直接降低了銀行高息資產的收益率，從銀行 的視角看，怎麼都是虧損和息差收縮。所以 “因為銀行負債成本的約束，制約 債券行情” 是靜態邏輯，動態的邏輯是，存款利率要跟隨 “左腳踩右腳” 的方 式下調。如果在較為剛性的負債成本之下，貸款利率下行 25-50BP 可能會使 得銀行平均淨息差壓縮到 [1.1%,1.4%] 的區間水平。因此我們認為，從減輕銀 行壓力的政策預期效果出發，存量住房貸款利率調降後，存款利率仍要下行。

從具體的影響效果來看，若存量房貸利率調降，一方面可能緩解提前還貸 帶來的資產端壓力，但另一方面也會帶來銀行淨息差的進一步走薄，綜合影響 可能取決於存款利率為代表的負債成本是否同步下行。

4. 長債利率與房貸利率如何相互影響？

居民的資負收益倒掛，或可能決定加權房貸利率仍有較大的調降空間。從 居民的理性行為上來説，資產端收益率必須高於或至少等於負債端成本，居民 才有意願加槓桿。若兩者收益率出現倒掛，最合理的行為便是不進行任何貸款， 減債避險。作為佔大頭的負債成本，房貸利率的下調對於緩解居民資負倒掛具 有重要作用，由基本面所決定的房貸利率調降空間可能仍然較大。

從幅度上來看，存量房貸利率下調可能在 60-80BP 左右。根據 2024 中 國區域金融運行報告，去年 8 月地產放鬆政策後有超過 23 萬億元存量房貸利 率完成下調，調整後加權平均利率為 4.27%，降幅在 73BP。而截至 2024 年 6 月，金融機構個人住房貸款加權平均利率為 3.45%，以此作為增量房貸利率 代表，則存量和增量利率之間仍有 82BP 的壓縮空間。另一方面，從披露中長 期貸款收益率的上市銀行數據來看，目前平均水平在 4.17% 左右，降至目前 3.45% 的貸款利率水平還有 70BP 左右的空間。

政策面上，房貸利率的下調也確有空間。在地產放鬆政策方面，去年 8 月 和今年 517 出台了一系列政策，今年 4 月政治局會議提及 “結合房地產市場 供求關係的新變化……統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。”， 7 月政治局會議也提出 “及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，或表明接 下來下調存量房貸利率有一定可能性。

那麼，存量房貸利率的調降如何影響債市利率？如果從提振消費的角度來看可能形成利空，但我們認為這一作用可能相對有限，更多可能還是從銀行 信貸與債券的比價邏輯上解讀為利多：

1）參考去年的調降幅度和利率表現來看：8 月末地產放鬆政策出台，一線城市 “認房不認貸”、首付比例與存量房貸利率降低，帶動債市利率出現上 行，從 8 月末到 9 月上旬回調幅度在 10BP 以內；而今年 517 地產放鬆政策 的出台帶來的利率回調更為有限；效果方面，根據 23Q4 貨政報告，73BP 的 降幅對應每年減少借款人利息支出 1700 億元，不考慮其他因素，若調降幅度 達到 80BP，38 萬億的房貸可能節省 3000 億元左右的利息支出，但這與去年 70 萬億的最終消費支出相比，可能對於經濟的拉動也較為有限。

2）從信貸-債券比價邏輯來看：點位上，目前長端利率雖然在歷史低位，但相比於貸款的性價比還是更高。通過測算資產 EVA 水平來看，截至目前 30 年國債為 2.31%，高於按揭貸款的 1.93%，表明國債相較於信貸的配置性價 比相對佔優，若房貸利率下降，長債性價比將進一步凸顯。趨勢上，目前貸款 利率的下降可能是領先於債券利率的大幅度下行的，那麼 80BP 的房貸利率調 降幅度，在中長期來看，可能對應着 30 年國債收益率 20BP 左右的降幅。

建立在上述邏輯下，又如何理解貨幣當局對長債利率調控的執着呢？我 們不妨將控制長債利率下行速度、對存量房貸利率調整政策的貨幣配合、對經 濟的支持性貨幣政策，作為三種正交事件去理解進行債券交易。

5. 風險提示

央行超預期收緊貨幣政策、理財大規模回表引發市場波動、機構行為大幅趨 同形成正反饋。

文章來源：德邦固收 原文標題《深度框架：30 年房貸與 30 年國債》作者：呂品 資格編號：S0120524050005 研究助理 嚴伶怡