Space for Currency and Fiscal Adjustments After Exchange Rate Appreciation

摘要

一旦人民幣匯率開始反彈並逐步升值，央行將擁有更大的空間來實施連續降息政策。為了實現可持續且穩定的降息，央行需要採取一系列措施，使得長期債券的收益率曲線更加陡峭，以確保長期債券投資。

在持續降息的背景下，一方面，隨着增量房貸和存量房貸的利率差距拉大， 消費壓力逐漸顯現，存量房貸利率有下調的空間。另一方面，財政政策也 有望變得更加積極，這可能首先體現在儘快利用現有的財政空間。這些財政政策的方向可能更多地集中在水利、電力、算力以及科技製造業的升級 等領域。

同時，可能會考慮在年底前提高赤字率或推出新的準財政工具。根據今年前 7 個月的財政收支情況分析，為了實現 5% 的增長目標，我們不僅不能減少財政支出，反而需要進一步加大財政政策的積極力度。然而，由於收入在短期內難以快速恢復，因此調整赤字率的問題將變得越來越緊迫和現實。

1.自三中全會結束至今，人民幣匯率是變化較為明顯的資產，這與美元走弱和三中全會後長期風險概率下降有關

7 月 22 日可視為分水嶺，這天是三中全會全文公佈後的第一個工作日。以這天為起點，到 9 月 2 日為止，離岸人民幣匯率升值了約 2.3%，從 7.27 降至 7.11。美元指數走弱是人民幣 匯率升值的主要原因，從 7 月 22 日至今下降了 2.5%。

（1）人民幣的升值與美元走弱有關。 美元走弱從 7 月開始，我們認為主要是因為這段時間美國出現了 “三連擊”。

第一，二季報出來後，美股，特別是科技龍頭 M7，部分業績低於預期 1。M7 當前的業績 狀態和未來的資本開支之間出現了矛盾。因此，部分機構在二季報出來前就已經開始減持 M7。這是龍頭科技股從 7 月份開始下跌的一個主要原因，同時也對美元資產和美元指數的 走勢造成了影響。

第二，7 月份美國經濟數據表現堪憂，尤其是非農數據，這加速美元走弱，同時帶來衰退交易和強烈降息交易。

第三，日本央行（BOJ）突然超預期加息，利率上調了大約 15 個 BP，從 0.1% 提升至 0.25% ， 引發了套息交易的逆轉，而套息交易的反轉起到了加速器的作用，使得原本已經呈現弱勢的美元指數和下跌的美國股市進一步加速下滑。

（2）人民幣的升值與內部環境的變化有關。

三中全會的召開發揮了顯著的積極作用，其重點在於如何進一步優化已有優勢，並防止潛 在風險升級為全面危機。

針對地方政府長期面臨的財政挑戰，三中全會不僅提出了通過市場化要素整合和擴大市場 規模來做大蛋糕，從而增加地方政府的整體收入，還對地方政府的債務擴張和重複建設行 為進行了約束。這是對地方政府激勵與約束機制的根本性改革。此外，中央政府也表示將 賦予地方政府更多的財權，並協助承擔更多的事權。

我們認為從長遠來看，三中全會有助於降低未來風險加劇的可能性，並減輕人民幣匯率可 能面臨的貶值壓力。自 7 月下旬以來，人民幣匯率的走強，一方面是由於外部環境的變化 導致的被動升值，另一方面則是由於我們對長期問題的解決方案有效抵禦了短期壓力。人 民幣匯率從 7.3 升至 7.1，中間價和離岸價幾乎持平，也顯示出逆週期調節因子在防止匯率 進一步貶值方面的作用已經減弱，匯率的穩定更多依賴於其自身的主動升值和被動升值。 目前，人民幣匯率在 7.1 以內的區間內保持相對穩定。

（3）人民幣存在進一步升值的可能性。

第一，從匯率貶值背後的驅動因素來看，這一趨勢尚未結束。美元指數持續走弱的態勢表明，支撐美元貶值的根本原因仍未消退。無論是美聯儲未來可能實施的降息政策，還是美股在三季度財報季的不確定性，都將進一步加劇美元的貶值壓力。

我們認為二季度美股的調整可能只是一個前兆。AI 敍事在硅谷和華爾街所引發的短期分歧， 一旦暴露出來，將會進一步擴大。如果 AI 應用未能湧現出能夠顯著提升企業業績的 “殺手 級” 應用，那麼這種矛盾將在三季度財報季更加凸顯，市場波動性也將隨之加大。

對於美元而言，這意味着其貶值趨勢可能還會延續。相應地，人民幣則有望進一步升值。

第二，美國大選進入白熱化階段，政治不確定性對美元指數形成挑戰。

今年 9 月至 11 月期間，美國大選將進入最激烈的角逐階段。這一政治事件的不確定性將顯著增加，從而削弱市場的信心。通常情況下，美元指數的強勢往往反映出美國政治的穩定性和盟友對美國資產的持續支持。然而，大選期間的政治動盪將打破這種穩定局面，對 美元指數構成壓力。

第三，貿易順差與結售匯的背離導致了“藏匯於民”現象，成為人民幣升值的潛在驅動力。

今年以來，中國的出口表現強勁，貿易順差創下歷史新高。在貿易順差不斷擴大的過程中，我們並未看到外匯儲備和人民幣匯率有相應變化。理論上，貿易順差越大，匯率會變得越強。在 6 月份和 7 月份時，貿易順差已經達到了單月接近 900 億美元左右。

然而，與以往不同的是，貿易順差並沒有直接反映在外匯儲備的增加和人民幣匯率的顯著升值上。我們認為這是因為許多企業為了追求美元升值和美國較高的存款利率，在賺取了豐厚的貿易利潤後，並沒有將外匯收入及時結匯，而是選擇將其保留在境外或國內的賬户 中，即 “藏匯於民”。

麥格理集團估計，自 2022 年以來，中國出口商和跨國公司已經積累了超過 5000 億美元的美元資產。

一旦人民幣升值預期進一步增強，如人民幣匯率觸及關鍵點位，這些 “藏” 起來的美元就 有可能引發恐慌性結匯。例如人民幣匯率達到 7.0 時，如果人民幣升值預期較為穩定，企業為了避免更大的匯兑損失，可能會爭相將手中的美元兑換成人民幣，從而加速人民幣的 升值。

我們認為未來人民幣匯率不僅有可能突破 7，甚至有望達到 6.9 這一水平。回顧過去，人民幣匯率曾在 6.9 左右波動，有時甚至下探至 6.8、6.7。隨着美元相對弱勢，人民幣的吸引力不斷增強。不少貿易商和普通民眾手中的美元或開始結匯，從而進一步加速人民幣升值。

2.從政策角度，人民幣升值後，央行可能會繼續降息

在人民幣升值的情況下，央行並未掩飾其降息的意圖。7 月 22 日上午 9 點，央行宣佈下調 公開市場操作利率 10 個基點，隨後貸款市場報價利率（LPR）也相應下調了 10 個基點 6，而中期借貸便利（MLF）利率則直接下降了 20 個基點 7，這已是該月 MLF 的第二次操作。通常 MLF 是在月中進行，但央行連續兩次操作，甚至一次性降息 20 個 BP，無疑向市場傳遞了明確的信號。

降息的必要性並無太大爭議，缺乏的是降息的空間，而這個空間是由人民幣匯率決定的。 今年以來，人民幣匯率多數時間面臨貶值壓力。為了維持匯率在 7.3 以內，央行使用了包括外匯儲備、逆週期調節因子等在內的各項工具。在觀察到三中全會後美元開始顯現走弱 跡象，央行立即抓住時機，對利率進行了下調。受益於外部環境，在降息的同時，人民幣匯率也在升值。

央行之前為何似乎傾向於控制收益率曲線？我們認為這是因為央行不希望市場預期超越 其政策步伐，尤其是不希望那些投資長期債券的資金搶先行動。因為搶先行動會讓長期利率下降，這可能會導致人民幣匯率的升值動力轉變為貶值壓力。

我們認為匯率的主要決定因素是利率差異。在短期和長期利率差異中，長期利率差異對匯 率走勢的影響更大。央行正準備降息，但長期債券投資者已經提前行動，壓低了長期債券 的收益率，這可能會造成中外利差走擴，加大匯率貶值壓力，降低央行降息的可能性，因為匯率可能會因此而貶值。 在考慮進一步降息之前央行採取了多種策略來抑制長期利率的快速下行：

（1）口頭干預

央行通過在金融時報等媒體上發表言論，多次提醒市場參與者，長期利率不應過快下降， 以維持收益率曲線的陡峭度。央行的口頭干預通常強調高槓杆可能帶來的風險和波動，特 別是對小型金融機構，如地區性銀行。

以硅谷銀行為例，它在美聯儲加息週期中遭遇困境。在降息週期中，趨勢性銀行同樣面臨 風險，尤其是當它們的資產配置過於集中和極端時。一旦利率出現反彈，這些銀行的風險 會迅速上升，因為它們的資產端缺乏多元化，無法有效分散風險。

（2）直接監管 交易商協會對某些區域性銀行，尤其是江蘇的 4 家農村商業銀行，採取了直接監管措施。

（3）扭曲操作 儘管中國人民銀行法規定央行不能在一級市場買賣國債，但在二級市場進行操作是允許 的。在 2000 年前後，買賣國債是央行常用的貨幣政策工具。此後隨着公開市場操作工具 的豐富，央行現在很少進行此類操作。

最近，央行採取了新的措施來重新激活二級市場的國債交易。具體來看，央行在公開市場 操作業務中新增了 “公開市場國債買賣業務公告” 欄目。它的設立表明了央行計劃在公開市場業務中實施國債買賣操作 。在新目中 ，央行公佈了其首個國債買賣操作。在過去一個月裏，央行與一級交易商合作，買入了短期國債並賣出了長期國債，淨買入額達到 1000 億元人民幣。

央行通過開設新欄目並進行實際交易，表明其並非只是口頭干預，而是通過實際行動來影 響市場。這消除了市場對其操作空間有限的疑慮。儘管央行賣出了長期國債，但同時也買入了短期國債，最終實現了淨買入 15。這表明央行並不希望推動流動性緊縮或利率上升，而是希望控制長期利率的下降速度。央行通過買入短期國債和賣出長期國債，進行了所謂 的 “扭曲操作”，以期使收益率曲線變得更陡峭。這種操作旨在維持收益率曲線的形狀，防止其變得過於平坦。

在近期的金融操作中，出現了一個插曲，涉及 4000 億元的特別國債到期和續作。續作是常規操作，財政部發行了新的 4000 億元國債，央行則在二級市場的大型銀行中選擇一家進行定向操作。定向續作的流程是，大行在上午承接國債，下午則由央行購回。這是一個標準的流程，但市場上有些人可能沒有注意到國債到期的情況，誤將其解讀為量化寬鬆（QE），實際上這只是到期國債的常規續作，對市場沒有直接影響。

央行在調控利率曲線方面採取了多種措施。其最終目標非常明確，即為了實現降息。央行不希望長期利率下降過快，因為這可能導致人民幣匯率貶值，導致短期利率也沒有了下降 的空間。因此，央行需要先維持利率曲線的形態。無論是通過扭曲操作、口頭干預還是直 接監管，央行的目的都非常明確，即為了降息創造條件。

3.央行降息後，可能帶來的其他方面的變化

（1）首先，LPR 大概率會繼續下降。

在央行實施降息之前，存款利率已經持續下降。這種下降趨勢與貸款市場報價利率（LPR）緊密相關。隨着存款利率的下調，負債壓力緩和，LPR 也很可能隨之降低。因此，在存款利率下調的基礎上，如果央行進一步降息，LPR 很可能會繼續逐步下降。

（2）LPR 下降後，存量房貸利率是否能跟進？

增量房貸利率的下降速度快於存量房貸利率的原因在於，存量房貸是銀行資產端的重要部分，是其穩定且重要的收益來源。在經濟轉型期間，主要的風險承擔者或者説需要持續外 部資金流入以維持現金流和資產負債表健康的主體是地方政府。

那麼，誰在負責維持現金流的流入和資產負債表的平衡呢？一方面是中央政府，另一方面是銀行。因此，確保銀行保持正常的盈利能力至關重要，銀行在中國經濟轉型中扮演着買單中介的角色。

因此為了保持銀行的現金流穩定和息差可持續性，存量貸款利率的下降速度就會較慢。由於銀行的淨息差已經降至 1.5% 以下 19，進一步降低存量貸款利率的空間已經非常有限。

然而，隨着 LPR 和增量貸款利率的下降，適時適度降低存量貸款利率也是合理的策略。如果存量貸款利率保持不變，可能會引發一系列問題。

第一個問題是由於新舊房貸利率差異過大，導致許多借款人選擇提前還款。

提前還款的現象在今年第二季度房貸利率再次下調後再度升温 20。目前，部分地區現有房 貸利率與新增房貸利率之間的差距可能高達 100 個 BP 或更高 21。在部分一、二線城市，新增房貸利率已經降至 3% 左右，例如廣州首套房貸款利率大約在 3% 左右，部分銀行給出的 利率為 2.89% 22，北京略高，大約是 3.4%，上海可能是 3.4%。

然而，存量房貸利率的下降速度相對較慢，2023 年首套房貸款利率下調後，這 22 萬億的 存量房貸加權平均利率依舊還有 4.27%，考慮剩餘的二套房房貸等，存量房貸加權平均利 率會更高 24。以北京為例，如果是首套房購房者，在經歷了 2023 年的存量房貸利率下調後， 存量房貸利率比當下的新增房貸利率 100BP，如果是多套房購房者，那麼利差則會更大。

第二個問題是會影響消費。 購買首套房產的 90 後以及置換第二套房產的 80 後是推動消費升級的關鍵羣體，但他們往 往需要較大的貸款和較高的槓桿來實現購房。一線城市中產階級的消費升級趨勢正在轉變 為降級，這背後的主要原因之一是房貸壓力。

從今年的消費數據來看，一線城市的社會消費品零售總額（社零）增速自年初以來一直是負增長，而全國的增長主要依靠二、三、四線城市的正增長帶動。從限額以上企業的銷售 數據來看，過去消費升級是主要趨勢，但 7 月和 6 月的數據基本呈現負增長。全國的增長 主要依靠限額以下企業，這些企業更多地代表了消費降級和大眾消費。

偏高房貸利率利差也是造成一線城市消費偏弱的原因之一，面對偏高的利率差，相比於消費，居民可能更願意提前還貸，最近隨着消費數據的下滑，輿論對此的關注和壓力也在增加，這種壓力可能會促使政策進行調整，以緩解消費者的負擔並刺激消費。

對於銀行而言，他們面臨着業績考核的壓力，擔心客户提前償還貸款。而對於居民來説， 在當前存款利率僅為 1% 至 2% 的情況下，尋找收益率超過 4% 的理財產品變得非常困難，這 實際上增強了居民提前還款的動機。銀行為了保留客户，可能會配合貸款人的需求，幫助 他們進行貸款置換。

如果這次能夠實現全面利率調整，對於那些在 2019 年至 2021 年期間，即在利率和房價較 高時期購房的羣體來説，他們的每月可支配收入可能會有所增加。以 30 年期的 100 萬元的貸款為例，如果存量房貸利率能夠下調 100BP，等額本息模式下，每月的還款額可能會 減少 500-600 元 26，從而在一定程度上改善他們的財務狀況。

直接降低存量房貸利率或實施轉按揭政策，是一個非常直接且有效的策略。我們認為與以 舊換新或其他更多依賴口頭鼓勵的消費支持政策相比， 這一政策具有強烈的積極信號， 尤其是在面對當前看似不佳的經濟數據時。提升居民，尤其是一二線城市中產階級的實際 可支配收入，對於激發消費潛力和穩定經濟增長具有重要意義。

雖然對銀行來説可能會有一定的損失，但是考慮到後續央行會降息，同時不排除央行通過 其他方式來緩和銀行負債端成本。在這樣的情況下，適度調降存量房貸利率或更為合意。

4.貨幣寬鬆下的財政會更加積極

在貨幣寬鬆的背景下，財政政策也將更加積極。以往我們觀察到貨幣政策和財政政策之間存在一定的不同步性，這可能是因為資金短缺以及匯率無法承受進一步貶值的壓力。然而，當匯率沒有貶值的壓力時，就可以實施降息和貨幣寬鬆政策，央行可以通過購買債券來增加市場流動性，同時財政政策也可以加快發債步伐和提高政策執行的效率。這種協同作用有助於促進經濟增長和穩定金融市場。

財政積極有哪些方向？

（1）加快已承諾資金的使用，特別是在中長期國債方面，如上次中長期特別國債在人民 幣匯率升值期間的明確使用。

在 7 月 21 日三中全會決定全文發佈後的第二天，央行降息公開市場操作 10bp，同時財政 部門宣佈設備更新、以舊換新資金將由中央財政從 1 萬億超長期特別國債中提供 27，而不 是由地方財政承擔，這有助於加快新能源汽車以舊換新的補貼發放。8 月，汽車零售銷售 開始出現反彈 28，顯示財政和貨幣寬鬆政策對經濟有短期刺激效果。預計在匯率升值、貨 幣寬鬆和財政政策積極推動的背景下，剩餘資金也將加快落地，進一步支持經濟增長。

（2）財政資金更多聚焦製造業升級，新型基礎設施（水利、電力、算力）等領域。

我們認為當前，政府不太可能將積極財政政策的資金投入到房地產和基礎設施建設等過去 依賴的領域，而是更傾向於支持能夠提高生產效率的製造業和消費市場。例如，政府推動 的 “以舊換新” 政策主要針對智能家電和新能源汽車，這不僅促進了設備更新，也符合提 高生產效率、減少碳排放和可持續發展的趨勢。預計未來的政策將更多地與製造業升級、 科技進步和生產效率提升相關。

在中央財政的重點關注領域中，設備更新和關鍵基礎設施建設是兩大核心。特別是在水利 領域，近年來對內陸航運和運河的投資顯著增加，各省紛紛投資挖掘運河。內陸航運的 成本遠低於陸運，對於時間敏感度不高的運輸業務來説，經濟性更為顯著。此外，內陸航運與國內港口的開放相結合，使得內陸航運與全球海運網絡相連接，甚至在幫助其他國家 開發運河方面也有所作為，這有助於縮短中國、歐洲、中東等關鍵出口目的地的航運距離，提高運輸效率。

電力基礎設施的投資也在加速。中國的發電量已經是美國的兩倍有餘 30，這顯示了中國在電力生產方面的領先地位。隨着新能源車輛和 AI 算力基礎設施的發展，電力成為了關鍵資源。在 21 世紀，電力的豐富和成本效益可能成為新技術革命中的關鍵因素。為了維持這 一優勢，中國將繼續加強電力基礎設施建設，特別是特高壓輸電和儲能系統。儲能技術不 僅在新能源領域中至關重要，也在發電和用電端發揮着作用。中國在這一領域的領先地位表明，為了引領技術革命，需要進一步投資於電網改造、智能電網和虛擬電廠等。

在數據算力方面，中國還有很大的提升空間。我們認為央行財政可能會優先支持從芯片製造到算力中心的基礎設施建設。與此同時，中央財政將不再依賴傳統的基建和房地產行業， 而是通過提升生產效率和優化中國製造業的規模效應及網絡效應，來提高中國製造商品的 質量和競爭力。 5.通過修改赤字率或者央行配合發力準財政工具以彌補財政收支 缺口的可能性較大

今年 1-7 月，我國財政收支狀況呈現出顯著的不平衡。全國一般公共預算收入同比下降了 2.6%，年初預算增長 3.3% 31。其中，1-7 月中央財政收入下降了 6.4%，而地方財政收入則微 幅增長了 0.6%，非税收入增長了 12%，而税收下降了 5.4%。

1-7 月政府性基金收入情況並不樂觀，出現了兩位數下降，主要原因是土地出讓收入下滑。 與此同時，公共預算支出卻同比增長了 2.5%，這反映了當前財政缺口的嚴峻狀況。

今年赤字率，年初計劃是設定在 3% 33，這為調整赤字率預留了空間。去年，赤字率最終在 10 月底的人大常委會上被提高，增發了 1 萬億國債使得去年的赤字率最終定格在了 3.8% 34。 今年的財政壓力延續，年初設定的 3% 赤字率預留了調整的可能性。如果增加的 1 萬億長期 國債無法覆蓋增加的財政缺口，那麼調整赤字率將變得必要。考慮到去年已經有過類似的 調整，今年再次進行調整似乎並不是一個難以接受的舉措。因此針對下一次人大常委會會 議是否討論這個問題，這將成為重點。

通常情況下，人大常委會在 8 月下旬舉行，但此次會議安排在 9 月 10 日至 13 日 35。雖然 官方沒有明確提及會議推遲的具體原因，但與過去的慣例相比，這種推遲可能意味着有待 討論的議題。

除了直接通過提高財政赤字來彌補財政缺口，準財政工具或許也是一個選擇，通過 PSL、 政策行發力等方式，央行可以為財政項目提供資金支持，以彌補因為土地出讓下滑等帶來 的資金缺口。

考慮到 8 月 PMI 只有 49.1、低於預期 36，其他經濟指標可能普遍不佳，這些數據的具體情 況將對赤字率的確定產生重要影響，同時也將影響財政支出的調整空間。當前的財政支出 的壓縮空間有限，如果需要實施積極的財政政策，調高赤字率或者準財政工具加碼可能是 財政的選擇之一。

6.總結

總結來看，當人民幣匯率持續承壓時，短期內政策層面可能難以見到顯著的積極成效。在 貨幣寬鬆受限和財政政策難以積極推進的背景下，許多計劃和項目的實施將面臨挑戰。然 而，一旦人民幣匯率開始反彈並逐步升值，央行將擁有更大的空間來實施連續降息政策。 我們認為，為了實現可持續且穩定的降息，央行需要採取一系列措施，使得長期債券的收 益率曲線更加陡峭，以確保長期債券投資，尤其是那些投機性較強的資金，不會過度膨脹， 從而為持續降息提供堅實的基礎。

在持續降息的背景下，一方面，隨着增量房貸和存量房貸的利率差距拉大，消費壓力逐漸 顯現，存量房貸利率有下調的空間。另一方面，財政政策也有望變得更加積極，這可能首 先體現在儘快利用現有的財政空間。我們認為，這些財政政策的方向可能更多地集中在水 利、電力、算力以及科技製造業的升級等領域。同時，可能會考慮在年底前提高赤字率或 推出新的準財政工具。根據今年前 7 個月的財政收支情況分析，為了實現 5% 的增長目標， 我們不僅不能減少財政支出，反而需要進一步加大財政政策的積極力度。然而，由於收入 在短期內難以快速恢復，因此調整赤字率的問題將變得越來越緊迫和現實。