New Heights for Walmart: Chinese Consumption Stronger than American
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沃爾瑪近期業績向好，股價活躍，年內漲幅超過 30%。儘管增速約為 5%，但股價估值高達 40 倍 PE，利潤率改善至 24.4%。在通脹壓力下，兩大零售巨頭正受益於消費降級。公司對全年 EPS 預期上調 5.8%-9.4%，顯示下半年業績有望持平或略有提升。
Ai 科技股帶領着納指不斷新高之後，傳統行業的龍頭們也紛紛接力，帶領道指再新高。其中，對道瓊斯指數貢獻最高的個股是沃爾瑪。不知不覺，沃爾瑪、costco 兩個零售巨頭，年內漲幅也超過了 30%。這兩個月以來，這兩個是表現最佳的大市值藍籌股，沒想到吧。都説通脹壓力大，消費承壓，做平價生意的這兩位，從中受益，消費降級主要的體現就是減少開支，自己動手。從高端向低端轉移，這兩家公司都符合構造最低生活成本的要求。在最新的業績向好利好之下，股價表現活躍並不意外。不過在此次財報背後，也讀出了幾點隱藏的經濟線索。從估值上看，沃爾瑪難言合理，因為就 Q2 而言，增速還是不太好看，可以看到增速是 5% 左右。與之前一個季度相比有所下降，當然與美股整體相比，也算是中規中矩。 這個增速，卻又考慮到目前沃爾瑪的估值偏高，幾乎達到 40 倍 PE，確實是有點難以理解了。亮點可能在於利潤率的改善，Q2 的毛利率達到 24.4%，是近幾個季度的新高，公司也提到了，公司的價格差距競爭力和電商化提升了毛利率，一定程度上反映了經濟下行下，這些大零售商所支撐的精打細算生活模式更受青睞，而且在這個季度，經營利潤也創下了歷史單季度新高。另一方面，公司對於餘下季度的預期不高，但卻提升了全年的預期，EPS 預期增長 5.8%-9.4%。這也基本意味着，下半年的業績大概率不會下滑，最少持平甚至略有提升。在整個美股消費不暢，多個大消費股如耐克 lulu 暴擊的情況下，是有逆勢表現的含金量的。而作為比較，最大競爭對手 costco 的財報尚未公佈，十幾年來，沃爾瑪增速和股價被 costco 壓一頭，估計也沒法改變，但已經被兩者的估值差距對沖。 而其他的超市零售商呢，表現均不如沃爾瑪，好市多和沃爾瑪成了唯二季度利潤不斷超歷史新高的超市。一個個看，克羅格的一季度增速只有 1%，而利潤是同比下滑。 塔吉特依舊在負增長區間掙扎。存貨清理中，開始從 2023 年暴雷後的低基數效應中恢復，有很好看的淨利潤增長數據，這種困境反轉也給他帶來了很好的股價表現。但這也不能説明公司的競爭力，塔吉特的盈利仍然比高位跌落太多，股價也是。至於雷聲最大的達樂和 dltr，今年接近腰斬，營收表現中規中矩，利潤大暴雷，有人説是 TEMU 的影響，它的標籤是 1 元店，但其實不然，公司實際的模式是社區超市，介於大超市和便利店之間的中間體，平均 700 平米的小店，主要銷售日常食品和快消品，優勢是有空間地段優勢。 TEMU 一增，這裏一減，加上 1 元店的古老宣傳概念，造成了生意被拼多多搶的假象，但 TEMU 不售賣任何的生鮮食物，也不出售太多的品牌日用品，兩者幾乎沒有什麼衝突。公司失落的業績，流向不是 TEMU，流向是沃爾瑪和 costco，是經濟下行環境下，遠距、大包採購模式更容易被接受，人們願意走遠一點買便宜貨。對比商品售價的話，便利店肯定高於大超市，這也是常識。當然，影響業績最重要的不是競爭，而是社會動盪。公司提到了，造成利潤下滑的一個重要因素是失竊，小店（偷完出去快）、商品單件售賣、靠近社區，無論如何都是零元購的首要目標。像 costco，幾萬平米、收會員費、還是大包裝，多幾樣就扛不動，誰也不願意來這裏零元購。 季度業績的新高和後續季度不下滑，略有增長的預期，完全扛住經濟的逆風，讓沃爾瑪股價又表現了一輪，但 40 倍的估值依然不合理，今年漲了 30%，eps 漲幅不過 10%，這漲的大部分還是估值。可以理解為，美股 Ai 泡沫向其他行業競爭優勢龍頭的轉移，泡沫沒有破裂。沃爾瑪好是好，但這個增速和利潤率，沒看到支撐估值突破歷史高位的理由。從整個美國零售行業的表現，可以看到社會因素對於公司業績的影響是出人意料，大店加位置因素，一定程度上幫助了好市多和沃爾瑪。零元購這一因素影響業績，確實是啼笑皆非，這個東西也不能擺在枱面，徹底揭露了美國治安醜陋的一面，也確實反映，美股繁榮下窮人的困窘。目前全美的零售商都在考慮減少無人自助結賬機，而更多采用人手結賬，因為這樣更防賊。Ai 富了資本，窮了大眾，然後犯罪率高企，那些已有的 Ai 識別自動化機器反而因為犯罪率高，不再具備可行性，將被棄用。再説回沃爾瑪的業績，其實公司説得很明白了，價格競爭力。經濟越不好越受益。從價格看，沃爾瑪基本是最低價，與 costco 不相上下，但兩者模式不一。Costco 幾乎是毛利率最低的零售商，主要賺會費，產品都要貼近成本賣。所以利潤率也低，利潤率反應了商品的價格，costco 是長期最穩健，估值最高的零售股。在零售業低利潤率就是護城河，也是長期增長潛力。高利潤率背後是高加成率，必然造成競爭劣勢。社區便利溢價在經濟低迷時，終究比不過便宜。畢竟看到 DG 們的利潤率，是有點高了。塔吉特高端品牌化商品策略，在經濟景氣時很吃香，但跌下來也很痛。而需要界定的是，高利潤率到底是一種優勢還是劣勢？這牽涉到經營模式的比較，如果兩家公司模式一致，產品定價一致，A 比 B 利潤率高，那麼顯然我們可以認為 A 是更好的公司，這裏的差距是經營效率。比如，克羅格跟沃爾瑪是一類模式，都是非會員制大賣場，也是美國滲透最高的零售模式。更高的生鮮食物佔比，拉高了克羅格經營成本，導致在非會員制大超市這一賽道，整體的價格競爭力不如沃爾瑪，很多消費者在近期也從克羅格轉到了沃爾瑪，因為他們認為沃爾瑪更划算。沃爾瑪的利潤率這時比克羅格高，則是經營優勢。因此，零售利潤率要結合業務模式、售價，經營效率來綜合評價，拼多多和阿里它們是一個很好的例子。過去，拼多多利潤率比淘寶低，商品也更便宜，拼多多的模式跟阿里類似，卻簡化了很多東西，給到了更好的購物體驗，構成了拼多多份額成長的動力。兩者商品價格相仿時，模式也趨於接近，拼多多利潤率超過淘寶，這個完全反應拼多多經營效率的優勢，這時也是拼多多最風光的時候。而如今拼多多的利潤率大幅超過了淘寶（主要是淘寶的利潤率下滑），但兩者的經營效率差更大了嗎？實際上不是，阿里也在調整結構精簡支出，阿里主動降利潤，是在組織新的戰鬥，重新建造價格優勢。所以這個利潤走向，是拼多多難受的開始，還盯着拼多多行業領先的利潤率認為是大利好呢。回到美股零售商，沃爾瑪用旗下的山姆與 costco 競對，長期表現一直不如 costco，利潤率比較一下，則能發現邏輯同樣成立，山姆美國的營業利潤率只有 3%，比沃爾瑪整體低，而 costco 的營業利潤率能達到 4%。兩者沒有模式差距了，這個時候誰賺錢誰牛逼。沃爾瑪財報裏提到，中國業務增速最快，17%，是最高速部分，美國業務增速只有 5%，到底是誰消費不行？對沃爾瑪整體來説，中國區收入佔總營收不過 3%，不是重點，但對於投資者來説，理解這一現象很重要。明明中國消費數據不好，眾多超市基本都崩潰中，沃爾瑪卻逆勢前行，為什麼呢。成因就是山姆化，本來就是超市老大的沃爾瑪關了很多普通門店，轉為山姆，總算跟上了社會零售的成長。中國超市行業整體的崩潰，問題不是京東阿里，電商蓬勃發展 10 年了，它們還好好的，疫情過後就全崩了。主要是即時前置倉（美團、樸樸）+ 社區團購（美團、拼多多）的聯合衝擊，疫情催化了它們的成長，有巨大房租成本的超市根本無法招架。比拼價格，比拼配送效率，比拼庫存管理，比拼流量入口，傳統超市全敗。傳統的超市以交易購買履約為目的，比拼價格質量，而在前置倉和社區團購完全承接這部分功能後，傳統超市就要全部消亡嗎？不是，買東西不只是買東西，有很多人把逛超市視作娛樂，而不是一個越快越好的交易。把試吃、嘗新即時體驗等要素拉滿，打造體驗娛樂而不是購物消費的場所。配上中國人特別喜歡的洋品牌區別策略，崇洋媚外者多，最後沃爾瑪吃這一波新超市轉型的紅利吃得飽飽的。 它原來就有山姆業態，運作成熟。國內企業沒幾個搞明白會員制身份、自由品牌、體驗感是怎麼玩的。以體驗感著稱的國產超市公司胖東來，也同樣是紅利獲得者之一。這也説明了中國新型超市行業的藍海狀態，這何嘗不是一種新消費呢。costco 也意識到了機會，開始進入中國，在老家輕鬆拿捏的對手山姆都這樣了，開拓中國市場預期很高但 costco 中國遇到了滑鐵盧，擴張還是同店增長相對山姆都較差。關鍵在於供應鏈，costco 過去的經營效率優勢，在於領先的亞洲優質商品篩選進口的網絡，美國本土農產品食品物流網絡、美國社區人口覆蓋網絡。當下，costco 中國以上三點全部失效，需要重新在中國就近組供應鏈，等同於重新開始。山姆相對 costco 是有戰略效率的不足，但沃爾瑪在中國幾十年，早早有成熟的本土供應鏈。中國山姆和沃爾瑪幾乎共用供應鏈。因此，山姆在中國形成了相對 costco 的經營優勢，質量相仿，價格卻更實惠。這也反應了洞察市場的重要性。中國消費沒那麼不堪，要轉變思路，要提供情緒價值，要説新故事。事實是，中國沃爾瑪跟山姆商品供應商大多一致，產品定價沃爾瑪更便宜，山姆多了一個 mm 的標。人們卻願意交幾百會費，冒着幾天吃不完的風險，花更多的錢。只是為了獲得那一點所謂的中產身份和試吃體驗感。要是山姆真有那麼價廉物美，那麼不收會費的山姆（沃爾瑪中國）怎麼又會門可羅雀，天天關店呢？ 從沃爾瑪的表現看來，中國消費比美國好，中國人為購物體驗付費，美國人想着體驗不付費購物。不過，中美的消費也不能只看超市零售行業，還要看更多品類的消費，但以上的財報數據，卻是完全客觀真實的。而也能看到的是，美股零售股長期估值不低，龍頭更是溢價驚人，沃爾瑪不高估的年份，平均也有 30 倍 PE，原因是低價模式，有提價空間，也能跟上經濟，每次經濟下行都不會受衝擊，反而受惠。中國的零售業普遍估值偏低，山姆以外，互聯網企業已經幾乎吃下傳統超市了，中國零售行業正處於前所未有的壟斷中，美拼淘京的格局正在越發穩定。美股的超市零售行業，巨頭也是還有四個以上。然而國內每一家公司都是 20 倍以下的估值，整個市場仍然意識不到零售股的穩定性和抗週期性。最後，對於中國的消費，沃爾瑪的數據給了一點信心，真實的消費潛能沒那麼差，現在最應該想清楚的是，未來處於亞馬遜、沃爾瑪、好市多地位的中國零售公司，會是哪些。 
