Has the rebound in US stocks ended?

美國經濟：滑向週期性衰退但無系統性風險。1）失業率是觀察美國經濟週期位置最好的指標。美國失業率運行非常穩定，一般情況下，只要連續三個月回升就會進入上升趨勢，只要加速攀升就確認了經濟衰退。1948 年有數據以來美國經歷 12 輪失業率上行週期，每一輪無一例外都出現了衰退。今年以來美國失業率已經出現加速攀升跡象，這也是 8 月 5 日公佈 7 月就業數據引發市場恐慌的主因。2）居民資產負債表無虞表明經濟難以出現系統性風險。金融危機後和新冠疫情後美國通過政府部門加槓桿修復居民資產負債表，目前居民資產負債率降至 70-80 年代水平，即便資產價格重挫對美國居民的消費約束也較為有限。

美聯儲貨幣政策：QE 時代或因通脹而暫時落幕。金融危機後美聯儲 QE 的主要目的是修復居民資產負責表，疫情前夕，後者已然非常健康，但經濟與資產價格已經對 QE 產生依賴。疫後美國出現結構性變化，比如 55+ 歲羣體就業參與率驟降後未現回升導致就業缺口推升薪資，加上美國對外貿易政策仍不友好，進而通脹中樞系統性上移。此外，美國居民資產負債率極低，意味着只要美聯儲寬貨幣就有望助力消費、推升通脹。因此，通脹中樞上移或意味着美國將逐漸 “戒掉” QE。

美股：疫後上漲主要是流動性驅動。覆盤 2015 年以來美股表現可知，過去 10 年美股有四次向上突破，除 2017 年因特朗普税改預期有效提振了分子端之外，皆由流動性驅動。2019 年 Q4 美聯儲有機擴表、2020 年 3 月-2021 年 11 月美聯儲疫後零利率與無限量 QE，去年 3 月以來除了美聯儲因 SVB 倒閉的臨時性擴表之外還有對非美資產的虹吸效應助力。儘管疫後美國實際 GDP 同比回升至 3% 附近、接近疫情前的水平；但相對 2019 年的複合增速只有 2%，較疫前下了一個台階。1960 年以來標普 500 僅在兩個階段跑贏美國名義 GDP，分別是 90 年代末和 15 年後至今。其中，90 年代末與 2023 年以來美股對全球都形成了非常明顯的虹吸效應。

美股還能繼續大漲嗎？除非虹吸效應再現，但非常難。第一，通脹約束美聯儲寬鬆空間。而 2018-2019 年美股走勢證明了經濟放緩階段簡單降息無法令美股向上突破。第二，美聯儲降息事實上削弱了美股的虹吸效應，海外投資者本也存在大選前獲利了結的訴求。第三，日元套息交易的關鍵在於美國經濟，只要美國進一步衰退，日元套息交易就可能會再度反轉並加劇全球市場波動。第四，美股政治週期規律預示着新總統上任後，25-26 年起碼有一年存在年度調整壓力。

美股會大跌嗎？可能取決於美國大選結果。若特朗普當選，關税或約束美聯儲降息空間，美元保持韌性反而可能會令美股在短暫調整後重現虹吸效應。若哈里斯當選，上調企業税、加徵富人税並在尋求安全的前提下對人工智能的發展存在一定約束。此外，哈里斯當選情形下，美聯儲或將因通脹下行更多采取更積極的降息措施，但這也很有可能逆轉美股的虹吸效應，引發美股和美元重現 2001 年後的走勢。

正文

一、美國滑向週期性衰退，但無系統性風險

(一）美國正滑向週期性衰退

失業率是觀察美國經濟週期位置最好的指標，沒有之一。美國失業率運行非常穩定，一般情況下，只要連續三個月回升就會進入上升趨勢，只要加速攀升就確認了經濟衰退，1948 年有數據以來美國經歷 12 輪失業率上行週期，每一輪無一例外都出現了衰退。儘管失業率是經濟的滯後指標，但對週期性衰退仍存在領先性。除 2001 年科網泡沫破滅和 2008 年次貸危機兩輪系統性風險外，失業率開始回升後（1 到 10 個月不等）經濟衰退才會發生。今年以來美國失業率已經出現加速攀升跡象，這也是 8 月 5 日公佈 7 月就業數據引發市場恐慌的主因。從數據來看，美國滑向週期性衰退只是時間問題，節奏則取決於美聯儲貨幣政策、大選等不確定性因素。

（二）但居民資產負債表無虞表明經濟無系統性風險

儘管我們認為美國經濟終將衰退，但居民資產負債表無虞表明經濟難以出現系統性風險。金融危機後和新冠疫情後美國通過政府部門加槓桿修復企業和居民資產負債表。但疫情因素本身也間接改善了居民資產負債表，一來移民大量湧入補充年輕勞動力，二來推動遺產和贈與税在 2022 年和 2023 年連續創下歷史新高。過去三年美國人口的結構性變化和財政刺激，疊加股市和房地產大漲帶來財富效應優化居民部門資產負債表、提高薪資增速，健康的居民資產負債表又提振消費意願、形成正反饋循環。目前居民資產負債率降至歷史極低水平，即便資產價格重挫對美國居民的消費約束也較為有限，一旦出現流動性危機只要美聯儲提供流動性支持即可化解，不至於爆發類似 2008 年的系統性經濟危機。

二、美聯儲貨幣政策：QE 時代或因通脹而暫時落幕

金融危機後美聯儲 QE 的主要目的是修復居民資產負責表，疫情前夕，後者已然非常健康，但經濟與資產價格已經對 QE 產生依賴。疫後美國出現兩點結構性變化：第一，疫情中不少老人去世之令其後代（多為中年羣體）繼承了遺產，遺產和贈與税在 2022 年和 2023 年連續創下歷史新高，疊加股市與房地產價格上漲，這一羣體的在疫後的財富擴張效應會更顯著；第二，美國勞動力參與率始終未能恢復至疫情之前，截至 2024 年 7 月，美國勞動力參與率錄得 62.7%，比疫前低 0.6 個百分點，其中 25-54 歲羣體的勞動力參與率錄得 84.0%，已經高出疫前 1.0 個百分點，而 55 歲以上羣體的勞動力參與率錄得 38.3%，比疫前低 1.9 個百分點，表明部分（尤其是繼承遺產的）中年羣體退出就業市場並導致就業永久性缺口推升薪資。上述因素疊加今年往後看美國對外貿易政策或仍鷹派，美國通脹中樞較疫前系統性上移。此外，美國居民資產負債率極低，意味着只要美聯儲寬貨幣就有望助力消費、推升通脹。因此，通脹中樞上移或意味着美國將逐漸 “戒掉” QE。

三、美股疫後上漲主要是流動性驅動

2015 年以來美股有四次向上突破，除 2017 年因特朗普税改預期有效提振了分子端之外，其餘皆由流動性驅動。

第一次驅動因素：特朗普税改預期。2015 年年中加息預期升温與 811 匯改下人民幣貶值美股快速下跌，2016 年初人民幣匯率再次跳貶，疊加市場對於 2016 年美聯儲多次加息預期美股大幅下跌，直至 2 月 11-13 日中美歐英等多家央行聯合表態後美股才扭轉跌勢。2017 年税改對美股產生強烈的正向預期提振，同年 4 月 26 日美國時任總統特朗普正式宣佈 “税改” 計劃。

第二次驅動因素：美聯儲有機擴表。2018 年中美貿易摩擦疊加美聯儲加息、縮表令美股再度轉跌，2019 年 7 月降息落地令美股暫時收復失地，直到 2019 年 10 月美聯儲有機擴表對分母產生正向提振，並且有效抵消了分子端下行的影響，美股才進一步向上突破。

第三次驅動因素：美聯儲零利率和無限量 QE。2020 年 3 月疫情引發流動性危機進而美股暴跌，隨後美聯儲宣佈零利率和無限量 QE，並推出各類定向流動性支持工具修復各部門資產負債表，美股開啓一輪漲勢。

第四次驅動因素：美聯儲兜底流動性；美股、美元同漲對全球形成虹吸效應。2021 年 11 月美聯儲開始縮量 QE 結束美股漲勢，2022 年 3 月美聯儲開始加息、縮表後美股開始縮量下跌。但 2023 年 3 月硅谷銀行倒閉 “恰逢其時”，美聯儲可以在加息、縮表背景下通過銀行定期融資計劃（BTFP）為美股提供流動性。同時，美國經濟韌性凸顯、美元走強，美國科技公司成為新一輪 AI 浪潮的中心，進而美股對非美資產形成虹吸效應。

我們也可從經濟指標反推疫後美股上漲的動力來自流動性。一方面，儘管疫後美國實際 GDP 同比回升至 3% 附近、接近疫情前的水平，但相對 2019 年的複合增速只有 2%，也即疫後實際經濟增速相對疫情前下了一個台階。另一方面，1960 年以來標普 500 僅在兩個階段跑贏美國名義 GDP，分別是 90 年代末和 15 年後至今。事實上，90 年代末和去年以來美股走強均為虹吸效應的助力。

四、怎麼看美股後續走勢？

（一）美股暫時不具備大幅上漲的基礎

第一，通脹約束美聯儲寬鬆空間。2018-2019 年美股走勢證明了經濟放緩階段簡單降息無法令美股向上突破。由前文可知，由於疫後美國通脹中樞已係統性上升，疊加目前居民資產負債表極為健康，一旦實施 QE 通脹中樞又會再度上升進而約束美聯儲 QE 幅度，因此美國將逐漸 “戒掉” QE。

第二，美聯儲降息事實上削弱了美股的虹吸效應。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元與美股共振走強階段，美股的虹吸效應被強化，非美資產短期承壓。降息預期降助長了市場對於美國經濟放緩的擔憂，降息開啓後美股虹吸效應冷卻。疊加美股目前的高估值和大選結果不確定性，海外投資者本也存在大選前獲利了結的訴求。

第三，日元套息交易的關鍵在於美國經濟，只要美國進一步衰退，日元套息交易就可能會再度反轉並加劇全球市場波動。日元套息包括三重交易：1）日本金融機構出海投資，用美債等資產置換本土債券；2）借入日元買入日股；3）借入日元買入美股等海外資產。交易因日本無風險利率大幅下移驅動，但交易擁擠的關鍵是美國經濟與資產回報的相對優勢，換言之，7-8 月日元套息交易反轉的關鍵是美國經濟數據惡化與降息預期。只要美國繼續轉弱，那麼套息交易還會反轉並加劇美國市場波動。

第四，美股政治週期規律預示着新總統上任後，25-26 年起碼有一年存在年度調整壓力。我們在《美股調整結束了嗎？》（2024 年 4 月 24 日）等多份報告中指出，美股存在三點政治週期規律：1）尋求連任的大選年美股均會收漲、甚至大漲；2）在美國總統執政穩定期，也即：第一任期第 3、4 年以及第二任期第 1、2 年（若連任），美股表現也非常穩定，均不會出現年度級別的調整；3）美股下跌的年份集中出現在每位總統第一任期的前兩年，之所以奧巴馬任期前兩年美股未現收跌，主因是 2008 年美股已經重挫。今年以來美股已經屢創新高，且拜登退選意味着今年已不再是尋求連任的大選年，明後年美股存在調整壓力。

（二）美股會大跌嗎？可能取決於美國大選結果

由前文可知，美股不再具備大幅上漲的基礎，除非虹吸效應再現。大選結果是關鍵變量，若特朗普當選，關税或約束美聯儲降息空間，美元保持韌性反而可能會令美股在短暫調整後重現虹吸效應。若哈里斯當選，上調企業税、加徵富人税並在尋求安全的前提下對人工智能的發展存在一定約束。此外，哈里斯當選情形下，美聯儲或將因通脹下行更快採取更積極的降息措施，但這也很有可能逆轉美股的虹吸效應，引發美股和美元重現 2001 年後的走勢。

風險提示：