What does the central bank's net purchase of 100 billion yuan in government bonds signify? CICC: Smooth transmission, maintaining steepness

8 月 30 日，央行公告 8 月人民銀行開展公開市場（OMO）國債買賣操作，買入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨買入債券面值為 1000 億元。

短期來看，這個操作的目的是避免收益曲線繼續扁平化。經濟下行過程之中，從實體角度來看，要維持寬鬆的貨幣政策，但另一方面，長端利率快速下行，收益曲線扁平化，可能增加金融風險。央行既要穩增長，也要防風險。

中長期來看，央行將二級市場國債買賣重新納入公開市場操作工具箱，是貨幣政策新框架轉型的體現。實際上，我們一直強調，金融週期下半場，松貨幣的同時，寬財政的必要性顯著上升。

當前形勢下，財政擴張在促進總需求的同時，提升均衡利率水平，限制市場利率下行壓力，是把穩增長和防風險更有效結合的方法。

短期看，重啓 OMO 買賣國債的直接目的是避免收益率曲線繼續平坦化，在穩增長和防風險之間取得平衡。

► 金融週期下行，安全資產荒帶來收益率曲線平坦化。從居民和企業端看，流動性偏好上升，資金更多流向國債等安全資產，今年隨着存款利率調降和打擊手工補息，部分存款搬家至理財和基金，理財與基金對長期國債的持有量也大幅上行。從銀行自營和保險資管看，其投資各類資產的相對收益（扣除税收、資本成本）中長期國債、國開債和地方債收益率較高、穩定且安全。

► 但長端利率下行快速增添金融風險。1）長期國債成交量創歷史新高。2023 年以來國債成交額大幅上升（圖表 1），10 年期和 30 年期成交量屢創新高（7 月長債佔國債總市值的比例高達 34%）。

2）長期國債風險溢價較低。我們根據 ACM[1] 模型將中國 10 年期國債收益率拆分為無風險收益率（未來各期短期利率預期的均值）和風險溢價（投資者承受價格波動風險的補償），圖表 2 的結果顯示 2023 年以來長債收益率的下滑主要由風險溢價下降所致，目前風險溢價已降至近零，不排除債券市場交易出現非理性行為。

3）久期波幅創新高，表明部分投資者拉久期的情緒很強。我們的測算中長期純債基金的久期如圖表 3 所示，自 2023 開始上升，均值雖距離歷史高點仍有距離，但標準差創歷史新高。

圖表 1:2023 年下半年以來長債成交量大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 2：目前 10 年期國債收益率風險溢價僅為 0.5%

資料來源：Adrian et al.（2013），中金公司研究部

圖表 3：目前中長期純債基金的久期標準差較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 期限利差收窄成為壓縮金融機構淨息差的重要因素，且收益率曲線平坦化對息差影響可能呈現非線性態勢，收益曲線繼續扁平化將進一步壓縮銀行等金融機構的利潤空間。根據 Borio et al.（2015）[2] 研究發現收益率曲線的斜率與銀行淨利息收益率（息差收入/銀行總資產）存在正相關性，同時收益率曲線斜率對於淨利息收益率存在非線性影響（圖表 4），曲線越平坦、對於銀行淨利息收益率的影響越大。當前，銀行淨息差較低（圖表 5），壽險公司也面臨利差損風險（圖表 6），除了中間目標由量轉價外，維持曲線陡峭度對維持息差也至關重要。

圖表 4：收益率曲線斜率對銀行淨利息收入佔比存在非線性影響

資料來源：The influence of monetary policy of monetary policy on bank profitability BIS 2015，中金公司研究部；注：淨利息收益率=淨利息收入/銀行總資產

圖表 5：銀行淨息差較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 6：壽險可能出現利差損

資料來源：Wind，中金公司研究部

中長期來看，央行將國債買賣重新納入 OMO 工具箱，是貨幣政策新框架轉型的體現。首先，公開市場買賣國債是國際慣例（OMO 除了正逆回購，就是證券買賣）。

其次，OMO 買賣國債是貨幣政策框架從量到價、暢通傳導的體現。金融週期下行期，傳統 “寬信用” 政策效果減弱，貨幣政策中間目標正在由量轉價。央行近期通過明示利率、增設軟性窄走廊強化 Repo 利率的政策屬性，並調降短端利率，但僅能調控短端市場利率，對中長端利率和期限利差的調控能力不足。

MLF 使命逐漸完成（中期融資市場存單較為發達）、政策屬性淡化。而國債期限品種豐富，納入國債買賣可以對不同期限的市場利率起到調控作用，發揮國債利率的基準作用，暢通由短及長的價格傳導。

松貨幣的同時，寬財政的必要性顯著上升，當前形勢下，財政擴張在促進總需求的同時，提升均衡利率水平，限制市場利率下行壓力，是把穩增長和防風險更有效結合的方法。松貨幣主要通過利率下行以緩解償債負擔，但利率下行必然帶來金融機構息差收窄。

同時，金融週期下半場，降利率以刺激私人部門加槓桿的效果減弱。而政府加槓桿可以幫助私人去槓桿，而 BIS[3] 的研究顯示，金融週期下行期私人部門資產負債表的修復程度決定了經濟復甦的速度。

此外，“寬財政” 有助於增加安全資產的供給、緩解安全資產荒的問題。“松貨幣 + 寬財政” 更容易直達實體，更有助於改善風險偏好，甚至可以繞過利率下行，推升資產端收益，更有效地在穩增長的同時防範好總體金融風險。

本文作者：黃文靜（S0080520080004）、張文朗、周彭、呂毅韜，來源：中金點睛 ，原文標題：《中金：暢通傳導、維持陡峭——公開市場重啓買賣國債點評》