In the past 35 years, the five interest rate reduction cycles of the Federal Reserve

根據最近美聯儲主席鮑威爾的講話，新一輪的降息週期即將開啓。為了尋找降息對經濟和市場的影響，我們回顧了過去 35 年，美國共經歷的 5 次降息週期。回顧過去的降息週期，我們可以看到每次降息都有其特定的經濟背景和原因。

例如，1990-1992 年，美國經濟因儲貸危機和海灣戰爭陷入衰退，信貸緊縮、經濟放緩，美聯儲通過連續降息刺激復甦。1995-1998 年的降息是為了應對通脹下降和經濟放緩，以及之後應對亞洲金融危機和俄羅斯債務危機引發的全球市場動盪。進入 21 世紀，2001-2003 年的降息是為了應對互聯網泡沫破裂後的經濟衰退，防止經濟進一步惡化。2007-2008 年，全球金融危機爆發，美聯儲採取大幅降息和非常規貨幣政策以穩定市場，推動復甦。最後，2019-2020 年的降息是為應對新冠疫情引發的經濟放緩，美聯儲迅速採取激進的降息措施，支持經濟和就業。

01 1990-1992 年降息週期，緩解儲貸危機和衰退壓力

美聯儲於 1990 年 7 月持續降息至 1992 年 9 月。聯邦基金利率從 8% 降到 3%。

1990 年，美聯儲注意到經濟開始放緩，金融市場也變得不穩定，於是逐步轉向更寬鬆的政策。7 月，經濟增速放緩，銀行貸款緊張，儘管食品和燃料價格上漲使通脹有所抬頭，委員會決定實施降息。8 月，伊拉克入侵科威特，導致油價飆升，經濟陷入低迷，金融市場出現動盪。

1990 年 6 月時油價是 $41.33。隨着海灣戰爭的爆發，油價一路飆升，到 9 月達到了 $93.64，是三個月前的兩倍多。這對美國經濟帶來了巨大壓力。美國的 GDP 增速從 1990 年的 1.89% 下降到了 1991 年的-0.11%。與此同時，失業率也從 1990 年的 5.6% 升至 1992 年的 7.5%。

到 10 月，經濟明顯走弱，委員會決定進一步放鬆政策。與此同時，政府達成了削減赤字的預算協議，這也促使美聯儲採取寬鬆措施。到 1990 年年底，經濟狀況進一步惡化，金融系統的壓力增加，通脹壓力有所減輕。

時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘在 1991 年年初的國會聽證會上表示：“儘管經濟正在下滑，但目前情況顯示，這次衰退可能比以往的戰後衰退更短。一個重要原因是海灣戰爭導致的油價飆升已經得到了逆轉。另一個原因是過去一年半內，尤其是最近幾個月，利率大幅下降，這應該有助於緩解海灣危機和信貸緊縮對經濟的負面影響。”

美聯儲降息後，對於經濟的刺激作用非常明顯。美國的 CPI 從 1989 年（戰爭前）的 121.1 點上升到 1993 年（戰爭結束後）的 141.9 點。1989 年相對於 1988 年，CPI 年同比增速為 4.48%。1993 年相對於 1992 年，CPI 年同比增速則為 2.75%。美國的 GDP 增速從 1991 年的-0.11% 回升到 1993 年的 3.52%。

同時，降息對於市場的短期表現有顯著的刺激作用。

下表為「1990-1992 年」降息週期，從首次降息開始時點計算的主要市場回報率。

02 1995-1998 年降息週期，預防經濟衰退和金融風險管理

美聯儲先於 1995 年 7 月持續降息至 1996 年 1 月。此次是幅度較小的一次降息，聯邦基金利率從 5.75% 降到 5.25%。

為了控制通脹，聯儲在 1994-1995 年實施了緊縮週期，併成功的實現了經濟 “軟着陸”。然而，市場開始擔心經濟可能會陷入衰退。為了防止經濟進一步放緩，美聯儲在 1995 年和 1996 年選擇降息，旨在通過寬鬆的貨幣政策來刺激經濟活動，避免潛在的衰退。

美聯儲在 1996 年的聲明中表示：“近月來經濟擴張放緩，降低了未來潛在的通脹壓力。由於價格和成本趨勢已受到抑制，貨幣政策的輕微放鬆與控通脹和可持續增長目標是一致的。”

此次降息後，美國的經濟繼續恢復。GDP 增速從 1995 年的 2.68% 上升到 1996 年的 3.77%，1997 年則進一步提高到 4.45%。

1997 年 7 月，亞洲金融危機爆發，當時泰國的泰銖遭到嚴重投機攻擊，不得不放棄固定匯率，改為浮動匯率。泰銖大幅貶值，導致整個亞洲地區的貨幣和金融危機。這場危機迅速蔓延到東南亞各國，造成貨幣貶值、股市暴跌，銀行系統和企業面臨巨大壓力。全球市場因此陷入恐慌，金融市場波動性加劇。

美聯儲在 1998 年 9 月至 11 月期間連續降息，聯邦基金利率從 5.50% 降到 4.75%。美聯儲當時降息的關鍵原因有三點：1）預防經濟放緩：儘管美國經濟表現強勁，但美聯儲擔心全球經濟的不穩定性會拖累美國經濟。通過降息，美聯儲希望防止可能的經濟放緩，確保經濟繼續擴張。2）穩定金融市場：1998 年，國際金融市場的不確定性導致美國股市和債市波動，特別是長期資本管理公司（LTCM）的危機加劇了市場恐慌。美聯儲通過降息增加流動性，幫助穩定金融市場，防止更大範圍的金融危機。

此次降息帶來了四個主要效果：

1）降低了借貸成本，使金融機構更容易獲得資金，緩解了金融市場的緊張情緒，特別是在 LTCM 事件之後，市場因為擔憂風險變得保守。

2）向市場傳遞信心，美聯儲通過降息表明有能力並願意採取行動，穩定金融體系，這對恢復投資者和金融機構的信心非常重要。

3）在俄羅斯金融危機蔓延的背景下，美聯儲的降息為全球經濟提供支持，減少了危機的擴散。

4）美聯儲為經濟注入了額外的增長動力，有助於抵禦衰退的風險。

1998 年，美國實際 GDP 增長率為 4.5%，在全球不確定環境中依然表現強勁。在降息過後，美國 CPI 指數一路上升，從原先 1998 年的 161.6 點升至 1999 年的 168.3 點。1998 年相對於 1997 年，年同比增速為 1.55%。1999 年相對於 1998 年，年同比增速則為 2.68%。

降息後的市場表現優異。

下表為「1995-1998 年」降息週期，從首次降息開始時點計算的主要市場回報率。

03 2001-2003 年降息週期，應對互聯網泡沫及 9/11 帶來的衰退

在 2001-2003 年間，美國經濟面臨互聯網泡沫破裂、9/11 恐怖襲擊和隨後的經濟衰退等多重挑戰。為應對這些衝擊，美聯儲大幅降息，並實施了一系列寬鬆的貨幣政策，旨在刺激經濟增長和穩定金融市場。9/11 事件對經濟造成了重大沖擊，金融市場波動劇烈，信心大幅下滑。美聯儲迅速採取行動，通過進一步降息和注入流動性來穩定市場。

儘管這些措施幫助緩解了最嚴重的經濟衝擊，2002 年的復甦進程仍然較為緩慢，企業投資疲軟，消費者信心低迷，失業率繼續上升。到 2003 年，隨着貨幣政策的持續寬鬆，經濟活動逐漸回升，消費者支出增加，住房市場也顯現出復甦跡象。然而，通脹壓力依然較低，經濟中仍存在通貨緊縮的風險。整體來看，儘管美聯儲的政策有效防止了經濟進一步惡化，但復甦過程依然充滿挑戰。

2001 年市場迎來了互聯網泡沫的破滅。在此期間，股市崩盤蔓延至實體經濟，導致 GDP 温和收縮、失業率上升，並引發了長達八個月的經濟衰退。之後的 9/11 恐怖襲擊進一步加劇經濟問題。

美聯儲於 2001 年 1 月開始了一輪大幅降息的週期，以應對互聯網泡沫破裂後的經濟放緩及其後續影響。美聯儲在一份聲明中表示：“由於通脹預期低迷，委員會判斷，略微擴張性的貨幣政策將為經濟提供進一步的支持，預計經濟將隨着時間的推移而改善。”

在這段時間內，聯邦基金利率從 6.50% 降至 2001 年 12 月的 1.75%，並最終在 2003 年 6 月進一步降至 1%，總降息幅度達到了 500 個基點。這一系列降息措施旨在通過降低借貸成本，刺激經濟增長，並幫助美國經濟從衰退中復甦。

降息過後，美國 GDP 增速有所回升。2002 年，美國的實際 GDP 增速為 1.7%，表現較為疲軟，但到了 2004 年，隨着降息效果逐步顯現，GDP 增速回升至 2.9%。此後，在低利率環境下，美國經濟進一步復甦，2004 年的 GDP 增速達到了 3.85%。

下表為「2001-2003 年」降息週期，從首次降息開始時點計算的主要市場回報率。

04 2007-2008 年降息週期，應對次貸危機及之後的全球金融危機

2007-2008 年，全球金融危機爆發，對美國經濟造成了深遠影響。危機的主要原因包括房地產市場的崩潰、信貸市場凍結以及金融市場的脆弱性。

此前，美國房地產市場長期繁榮，但次級抵押貸款問題暴露後，房價下跌，導致大量借款人無法償還貸款，引發了次貸危機。金融機構因持有高風險貸款而嚴重受損，信貸市場緊縮，流動性枯竭。美聯儲為應對危機，從 2007 年 9 月開始將利率從 5.25% 迅速降至 2008 年底的 0-0.25%，以增加市場流動性。2008 年 3 月，美聯儲支持摩根大通收購瀕臨破產的貝爾斯登，避免了金融體系的進一步崩潰。

然而，市場動盪未止，雷曼兄弟於 2008 年 9 月破產，全球金融市場陷入恐慌。儘管美聯儲和政府採取了大規模救援措施，經濟仍大幅收縮，失業率升至 10% 以上。這場 “大衰退” 顯示了全球金融體系的複雜性和應對的艱難。

經濟形勢的惡化對勞動力市場產生了嚴重衝擊。2007 年至 2008 年期間，美國失業率的快速上升，特別是在 2008 年下半年金融危機加劇後，失業率急劇上升。

同時，經濟衰退也導致了明顯的通貨緊縮風險。

於是，美聯儲於 2007 年 9 月開始了一輪大幅降息的週期，旨在應對次貸危機引發的金融市場動盪和經濟衰退的風險。在這段時期，聯邦基金利率從 4.75% 逐步降至 2008 年 12 月的 0.25%，總降息幅度達到了 450 個基點。這一系列降息措施的目的是通過降低借貸成本，刺激經濟活動，穩定金融市場，並緩解危機對經濟的負面影響。

2007 年 9 月 18 日的聯邦公開市場委員會（FOMC）聲明："委員會認為，信貸條件的收緊可能會加劇住房市場的調整，並在更廣泛的層面上抑制經濟增長。今天採取的行動旨在預防這些金融市場動盪可能對整體經濟帶來的不利影響，並促進經濟的適度增長。"

美聯儲在此聲明中提到，信貸條件的收緊可能會加劇房地產市場的調整，並抑制整體經濟增長。當天的降息行動旨在幫助防止金融市場動盪對更廣泛經濟產生的負面影響，並促進經濟的適度增長。

儘管美聯儲從 2007 年 9 月開始逐步降息，但美國 GDP 增速仍在 2007 年降至 1.9%。隨着金融危機全面爆發，2008 年 GDP 增速進一步下滑至-0.1%，顯示出經濟活動的嚴重萎縮。2009 年，GDP 增速進一步下降至-2.5%。然而，寬鬆的貨幣政策為經濟復甦奠定了基礎，從 2010 年起，美國 GDP 增速逐漸恢復。

下表為「2007-2008 年」降息週期，從首次降息開始時點計算的主要市場回報率。

05 2019-2020 年降息週期，預防式降息，並應對流動性危機

美聯儲於 2019 年 8 月啓動降息週期。最初，聯儲的目的是應對全球經濟增長放緩和貿易不確定性帶來的挑戰。

但隨着新冠疫情在 2020 年初的爆發，全球經濟迅速陷入危機。疫情的蔓延導致了大規模的經濟封鎖和停工，全球供應鏈中斷，消費需求急劇下降，失業率飆升，經濟活動大幅減弱。疫情對經濟的打擊使得金融市場極其脆弱。金融市場出現劇烈動盪。

於是美聯儲通過降息，助力政府的大規模財政刺激措施，並大幅度擴大資產負債表規模。在這一週期內，聯邦基金利率從 2.25% 逐步降至 2020 年 3 月的 0.25%。

隨後疫情控制的逐步改善，經濟在下半年開始逐漸復甦。

雖然美聯儲在 2019 這一年內進行了幾次降息，但美國經濟總體表現穩定，GDP 增速為 2.3%，略低於前幾年的增速。隨着疫情的蔓延和封鎖措施的實施，美國經濟遭受重創。2020 年，GDP 出現了歷史性的萎縮。GDP 增速為-3.4%，是自 2008 年金融危機以來最嚴重的一次經濟收縮。2021 年，在寬鬆環境的刺激下，美國經濟迅速反彈，GDP 增速達到 5.7%。

下表為「2019-2020 年」降息週期，從首次降息開始時點計算的主要市場回報率。

06 小結

每次降息週期，美聯儲解決的問題都不一樣。1990-1992 年，為應對經濟放緩和海灣戰爭引發的不穩定，美聯儲降息以緩解金融緊張並促進經濟恢復。1995-1998 年，面對潛在衰退和亞洲金融危機，美聯儲再次通過降息刺激經濟並穩定市場。2001-2003 年，互聯網泡沫破裂及 9/11 襲擊導致經濟衰退，美聯儲大幅降息幫助經濟復甦。2007-2008 年全球金融危機期間，美聯儲將利率降至接近零，以應對次貸危機和經濟衰退。最近在 2019-2020 年，新冠疫情爆發，美聯儲迅速降息以支持經濟活動。

相比較而言，美聯儲本次降息，更類似預防式降息，與 1990-1992 年，1995-1998 年開始階段的目的比較接近。我們之後會進一步分析這兩次不同的降息中的特點和細節。

本文作者：張曉珺 S1680623100003、張楷淞、李佩俞，來源：華興證券機構服務，原文標題：《知新觀點｜美聯儲系列 -- 過去 35 年美國的降息週期》