How much longer do we have to wait for policy changes to come?

又是熟悉的味道，最近兩年每次臨近第四季度，中美都會上演政策轉向行情，那這一次誰的 “驚喜” 會更大些？2022 年，中國方面是公共衞生事件影響趨弱、金融支持地產，美國則是預期 “慘烈” 的加息進入尾聲；2023 年，中國不再提及 “房住不炒”，轉向支持房地產和資本市場，而美國則開始暢想美聯儲即將開始降息。當前，似乎又要昨日重現：中國方面，對於存量房貸利率等地產政策的呼聲越來越高，而美國方面 9 月降息幾成定局，今年的關鍵點在於政策的速度和力度。

我們認為，作為影響短期需求的壓軸政策，存量房貸、收儲等地產工具的調整十分必要，而且基於去年的經驗和當前的內外環境，存量房貸降息的政策節奏可能更快、力度很可能會更大。不過，基於對於下週美國非農數據的判斷，降息 25bp 依舊是我們的基準情形，而超預期降息 50bp 的門檻有點高。

Q：增量地產政策還要等多久？

A：新一輪政策密集期可能到來，尤其是地產領域：

一是年初地產政策脈衝效應回落，出台增量政策存在緊迫性。7 月政治局會議提出 “及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，而 “穩地產” 向來是穩經濟的首要考量。二是新發按揭利率加速下行，存量利率有下調必要。央行公佈今年二季度新增按揭貸款平均利率為 3.45%，與當前 5 年期 LPR 利率和 4.0% 左右的存量按揭貸款利率差距均較大，顯示前期購房羣體的相對融資成本偏高。

如果存量房貸降息，與去年有何不同？落地節奏可能更快、力度可能更大。

以史為鑑，2023 年的存量房貸降息，從央行支持到最終實施經歷了兩個多月。其中銀行息差、政策協調、夏季署休等因素可能影響了政策推進節奏。而對比來看今年，一是有了去年的實踐經驗，二是前期整治手工補息的鋪墊下，我們有理由相信今年的存量房貸降息落地節奏可能更快，往後看，如果存量按揭利率降息及早出台，樓市與假期消費的 “金九銀十” 有助於放大政策效力。

效果上，央行曾公佈去年存量房貸利率首周下調規模涉及 21.7 萬億元，降幅 73bp。今年由於取消了全國層面的房貸利率下限，部分非核心城市的新發房貸利率水平更低，如果考慮將存量房貸利率降至新發水平，部分城市的下調幅度可能接近 100bp。且從規模來看，去年年末存量個人住房貸款餘額約 38.2 萬元，如果其中的大部分都可以申請降息，意味着今年存量房貸降息力度的空間可能更大。

扭轉 “生產強、消費淡” 可能需要更多政策發力。

一方面，如果存量房貸降息落地，將有助於 “促消費、穩信貸”。假設存量房貸降至 2024 年 6 月末的平均新發房貸利率水平，涉及規模 37.8 萬億元，則降幅約 58bp，居民年利息支出可總體減少約 2234 億元，相當於 2023 全年社零的 0.5%，有助於居民釋放消費動能。

此外，購房者間的融資成本差異將被拉平，理論上可一定程度上緩解按揭早償壓力。不過值得注意的是，今年以來房價波動可能被動推升居民槓桿率，影響居民預期，居民部門信貸的穩定可能需要更多地產寬鬆政策支撐。而對於銀行而言，利息收入料將減少。在維護銀行息差與金融穩定的視角下，今年年內存款利率有進一步下調的訴求。

另一方面，地產收儲也有望加快推進，包括擴大收購房源的範圍，並加大對收儲的資金支持。不過政策節奏可能依然是 “漸進式” 的，9 月中旬經濟數據公佈前後可能是政策出台的一個觀測期。

Q：央行新工具背後的 “深意”？

A：本次週五晚央行公告了歷史上的首次公開市場國債買賣操作，新工具在結構和方式上有不少亮點，我們認為有以下三點值得關注：

首先，買短賣長，通過調節債市供需推動曲線陡峭化。處理上類似於 “反向” 的美聯儲 “扭曲操作”，1960 年代以及 2011-2012 年美聯儲曾兩次實現扭曲操作，通過賣短買長，在避免美聯儲大幅擴表的同時降低長期利率以刺激市場投資。而這次央行的操作則有助於及時校正和阻斷債券市場風險的累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

其次，既有買也有賣，符合公開市場操作工具的中性定位，而非 “量化寬鬆”。同時，全月淨買入債券面值為 1000 億元，在總量上保持了淨投放，符合央行 “保持流動性合理充裕” 和 “支持性貨幣政策” 的立場。

最後，央行的操作或是一種信號，可能預示着後續央行貨幣擴張的模式發生變化。央行在二級市場購債後，資產端增加對政府債權，同時負債端增加政府存款，如果今後央行增加購債規模，接近或超過 OMO、MLF 的操作數量，貨幣擴張的模式也會由此前的對商業銀行債權轉為對政府債權，中央政府在信用擴張過程中的重要性也隨之提高。

此外，央行的操作還有幾個細節值得關注。一是與 OMO、MLF 操作的日頻公告不同，新工具是以月度數據公佈，今後月末或是央行買賣國債操作的觀察點。二是買賣債券的具體期限、規模與時點並未披露，可能反映央行考量避免債市投機，以防單邊預期的形成。

Q：非農的期待：9 月降息 50bp 的門檻是多少？

A：市場對於年內 50bp 的降息仍有執念。儘管本週 9 月降息 25BP 的預期概率維持在 70% 附近波動。但是市場依舊執着於今年 100bp 的降息，這意味着僅剩 3 次的議息會議，需要其中一次降息 50bp，那會是 9 月嗎？

我們傾向的答案是 “不是”。預計 8 月新增非農就業較 7 月反彈，失業率可能略有回落。7 月失業率從 4.05% 上行至 4.25%。但這 0.2% 的上行幅度中，臨時性失業貢獻了約 60%。預計失業率升勢將在 8 月暫停。受 “貝里爾” 颶風影響，7 月新增非農就業暴跌至 11.4 萬人，預計 8 月新增非農就業人數或有明顯反彈。一是周頻的初請失業金人數在 8 月趨向下行，二是企業裁員的意向仍在低位。例如，紐約聯查調查中對未來裁員失業的預期、克利夫蘭聯儲的 WARN Notice layoffs 在 7 月均下降。

分行業看，颶風結束利好製造業就業增長；8 月服務消費旺季，或支撐休閒和酒店業就業；在 7 月表現較弱的信息業和金融業新增就業有望反彈；地產低迷或令建築業新增就業下降。

但勞動力市場放緩的方向不改。裁員的上升通常滯後於招聘的意願下降，而美國企業招聘意願在 2023 年以來大幅降温，從勞動力市場供需缺口也趨於彌合。9 月降息基本確定。

因此目前 9 月降息 25BP 仍是大概率，但如果新增非農就業大幅不及預期、低於 10 萬人，失業率超預期上行，或將給一次性降息 50BP 打開大門。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；地緣因素超預期。