The Renminbi strengthens, Hong Kong stocks shine, is this just the beginning?

核心觀點

7 月 25 日以來，人民幣兑美元匯率走強、累計升值 2.7%，離岸人民幣匯率接近 7.08 的 15 個月高點。8 月 29 日開始，人民幣兑美元匯率收盤價更是開始明顯強於中間價，為去年 7 月以來首次（圖表 1 和 2）。伴隨人民幣走強，港股表現亮眼。同時，近日中概股、A 股指數均有所回升，全球市場對人民幣資產的投資情緒似有回暖的態勢。本文簡要分析近期人民幣走強背後的潛在驅動因素，並討論宏觀層面、人民幣匯率和人民幣資產走勢的主要 “觀察點”。

近期人民幣走強是多重因素互相 “催化” 的結果，集中反映了市場此前悲觀定價的一些邊際修正：

1. 近期美聯儲降息預期升温，疊加此前日元急速走強，以日元為代表的匯率套息交易部分逆轉，對亞洲貨幣、尤其是低息貨幣的提升尤為明顯。隨着美國經濟數據走弱，8 月下旬的傑克遜霍爾（Jackson Hole）會議進一步釋放了美聯儲 9 月即將降息、且穩增長穩就業緊迫感上升的清晰信號（參見《聯儲主席年會講話：降息之迫切溢於言表》，2024/8/24）。另一方面，7 月 31 日日央行超預期加息，疊加美國增長預期走弱導致美日利差急速收窄，明顯推升日元，引發部分套息交易逆轉（圖表 3）。除日元外，由於美中利差今年走闊，人民幣套息交易的存量也有所上升。截至 8 月 26 日，新加坡和香港交易所人民幣期貨的未平倉頭寸合計約 230 億美元（約合 1,640 億元）。日元套息交易部分逆轉，同為低息貨幣的人民幣匯率同時走強，7 月 31 日以來人民幣兑美元匯率累計升值 2.2%，而兑一籃子匯率的 CFETS 指數下跌 1.4%。

2. 週四（8 月 29 日）以來，人民幣兑亞洲其他貨幣出現相對獨立的較強走勢，也可能在一定程度上反映了對中美關係邊際緩和的憧憬。過去兩個交易日，人民幣兑日元匯率明顯走強、累計上漲約 1.2%。在美元並未走弱的情況下，人民幣兑美元升值，且人民幣兑一籃子匯率的 CFETS 指數亦逆勢上漲。人民幣相較亞洲其他貨幣偏強的獨立走勢，可能部分受到中美關係改善預期的提振。8 月 27 日至 29 日，美國總統國家安全事務助理傑克·沙利文訪問中國，中美雙方舉行新一輪戰略溝通。會後白宮方面表示，中美元首或將在未來幾周內舉行通話，同時不排除在 G20 和 APEC 會議上舉行會晤的可能性。此外，中共中央政治局委員、中央財辦主任何立峯於 8 月 29 日下午在京會見橋水基金創始人達利歐，強調美國企業深化對華互利合作。這一系列中外經貿關係趨於穩定、甚至邊際回暖的信號，對市場起到了邊際提振的作用。

3. 同時，近期財政力度出現邊際加速跡象。然而，9-10 月可能是財政政策進一步、更大幅度調整的 “窗口期”，而貨幣政策亦可能進一步寬鬆，這些邊際變化對市場信心亦有一定的提振作用。7 月中央 + 地方財政支出從 6 月-4.9% 的同比增速提升至 7 月的 +3.7%。然而，今年 3-6 月財政支出增長明顯滯後，同比月均下降 1.3%。另一方面，今年 1-7 月中央 + 地方財政支出仍同比下降 2.1%，明顯低於年度預算中 +7.9% 的同比增長——考慮到年度財政總支出預算為 28 萬億元，目前年化支出進度滯後近 3 萬億人民幣（圖表 4）。而支出大幅不及預算，主要受財政收入增長偏弱制約、尤其是地方政府收入下行的拖累較為明顯。因此，市場對增加預算赤字或國債額度的預期明顯上升。與此同時，雖然 8 月地方專項債發行有所加速，但發行進度仍慢於往年同期，後續可能會繼續提速（圖表 5）。考慮到年度調整預算/增發國債的窗口期在 9-10 月，而今年預算赤字對財政寬鬆的制約已經較為明顯，所以，市場憧憬財政政策邊際調整，並部分反應 7 月財政立場的邊際變化，也在情理之中。貨幣政策方面，近期央行多次表示要加強逆週期調節，並研究儲備增量政策舉措。若美聯儲 9 月降息，也打開了國內貨幣政策寬鬆、尤其是降息的空間。若存量房貸利率能夠調整，對地產週期可能有邊際提振。

4. 隨着美國降息臨近，持有美債的機會成本下降，有助於資金回流新興市場。中美短端利差有望快速收窄，可能進一步降低持有香港的股息類資產的機會成本，同時，也可能邊際促進國內出口商和金融機構結匯。目前，隨着市場的調整，港股的股息率達到 4.3%，明顯高於 A 股的 3%（圖表 6）。如果聯儲將短端利率從目前的 5.25-5.5% 左右降至 3.25-3.5% 之間，將很大意義上降低持有香港資產、尤其是穩定回報產品的機會成本。同時，2022 年以來，隨着美聯儲快速加息，中美短端利差走闊，國內出口商的結匯意願持續回落。基於 2001-2021 年的平均結匯比例來估算，2022 年以來國內出口商可能有 5,400 多億美元（約合 3.8 萬億人民幣）的出口收入未結匯（圖表 7）；即使用 2018 年 7 月後較低的平均結匯比例測算（52.3%），2022 年來未結匯的海外收入也可能達到 1,000 億美元（約合 7,400 億人民幣）。某種意義上，減少結匯也是人民幣 “套息交易” 的一種表現形式。隨着美聯儲降息下中美利差收窄，不排除人民幣出現階段性套息交易逆轉——而人民幣走強會進一步促進結匯意願。同時，金融機構持有外匯資產的比例對中美短端利差也較為敏感，其未來結匯需求也可能升温（圖表 8）。

人民幣匯率升值邊際提升香港資產吸引力。近期人民幣兑港幣匯率走強，對中國香港這個小型開放經濟體而言，無疑是起到了貨幣/金融條件寬鬆的作用。某種意義上，港幣有效匯率（即兑人民幣匯率）貶值，邊際緩解香港本地的資產價格下行壓力。由此，人民幣和海外人民幣資產之間，近日開始出現一定程度上的 “正循環” 效應。因為中國香港最大的貿易伙伴是中國內地，其名義有效匯率走勢主要取決於港幣兑人民幣匯率。由於港幣與美元掛鈎，人民幣兑美元走強意味着港幣兑人民幣匯率走弱，由此香港金融條件邊際寬鬆（圖表 9）。在聯繫匯率（即貨幣發行局，currency board）制度下，香港主要通過本地物價及資產價格的變化來調節其相對競爭力，所以金融條件寬鬆有助於減輕香港本地的資產價格下行壓力（參見《“撤辣” 後香港樓市的熱度可持續、可複製嗎？》，2024/3/18）。

從貿易順差、真實匯率等角度分析，人民幣實際匯率在全球貿易中極具競爭力，相對價格層面，人民幣不存在名義匯率貶值的基本面支撐。中國製造業全方位的成本和效率優勢在近年加速提升（參見《中國出口產業鏈的升級與重塑》，2023/4/16）。2020 年以來，中國以美元計的 PPI 指數的累計漲幅比歐美低 30-40 個百分點，以美元計的出口價格指數的累計漲幅亦低約 30 個百分點（圖表 10 和 11）。因此，近年來中國出口佔全球的比例持續上升，貿易順差佔 GDP 的比例亦維持高位，均顯示人民幣競爭力上升（圖表 12 和 13）。同時，2022 年 4 月以來，人民幣名義有效匯率回調 4.9%，真實有效匯率下降 13.2%，降幅超過 1990 年來所有其他的貶值週期（圖表 14）。

由於中國製造業增加值佔全球比例達到三分之一，中國是全球貿易最重要的 “邊際定價國”，所以，人民幣的升值和貶值週期和小國截然不同的一個特點是，人民幣有效匯率週期有比較強的 “自限性”——以貶值為例，當人民幣匯率累計貶值達到一定的水平，它國匯率也需要相應調整來對沖這一衝擊，限制人民幣進一步貶值的動力。基本面層面，中國外需和順差的增長，因為其體量較大，也難以維持一個 “線性外推” 的增長速度。中國貿易順差在 2023 年達到 8,221 億美元的基礎上，今年 1-7 月累計同比再度增長 7.9%，達到全球貿易順差總額的 40%，這一比例顯示，人民幣的相對價格已經具有極高的競爭力。誠然，包括套息交易在內的其他因素可能會對跨境資本流動產生影響，如美聯儲降息時發生套息交易逆轉，可能會帶來跨境資本流入。

往前看，包括聯儲降息速度，中國週期走勢、尤其是財政寬鬆的節奏和幅度在內的短期因素，會在很大程度上決定人民幣匯率是否能維持相對強勢。近期宏觀數據顯示，內需增長動能、以及地產週期均仍偏弱。如果財政有力寬鬆的預期能較快兑現，則人民幣匯率和海外資產近期的相對強勢可能仍有後勁。較大體量的財政寬鬆是支持全年經濟增長達標的重要支撐——鑑於財政支出需要增加年化 2-3 萬億的水平才能維持中性的財政政策力度（即支出增長和名義 GDP 基本持平）。同時，包括貨幣政策在內的地產寬鬆政策能否有效穩定地產價格預期也是人民幣走勢的重要決定因素。此外，金融風險的有效防範和化解亦有助於穩定人民幣匯率預期。當然，如果美聯儲降息幅度超預期，可能會加劇人民幣套息交易的逆轉，也將邊際提振人民幣資產短期的相對吸引力。

中長期看，經濟市場化改革以及財税體制改革能否給中國經濟帶來新的增長點和效率提升，可能是決定人民幣匯率走勢的根本因素。二十屆三中全會《決定》提出在新型城鎮化、土地、財税體制改革、推動科技創新，擴大高水平對外開放等領域深化改革，將有助於提高資源利用效率、提升全要素增長率（TFP），更可持續地擴大內需（參見《梳理三中全會<決定>全文中的改革方向》，2024/7/22）。如果改革能夠提高經濟運行效率，持續性提升全要素生產率，則將為人民幣真實匯率提供中長期支撐。

作者：易峘（S0570520100005）、常慧麗（S0570520110002），來源：華泰證券研究所，原文標題：《華泰 | 宏觀：從近期人民幣走強説開去》