Understanding the appreciation of the Renminbi in three charts

離岸人民幣匯率隔夜一度擊破 7.09，與此同時，美元指數甚至出現了一些上漲。這樣的景象讓市場有些疑慮，到底是什麼力量推動了人民幣的升值？我們用以下的三張圖來解釋外匯市場發生的變動。

首先，隔夜的人民幣升值看似是一個獨立現象，但美元指數在過去的兩個月中已經出現了較明顯的跌幅，其背後的主要因素是市場在積極交易美聯儲可能開啓的降息進程。7 月份美元指數下跌 1.67%，8 月則下跌了 2.63%。從過去 5 年的經驗來看，7 月份美元指數大概率會出現下跌，但連續在 8 月出現下跌，這樣的情況僅發生在 2020 年疫情肆虐時——很顯然，彼時市場對於貨幣和財政的雙寬鬆預期打擊了美元匯率。而今年的情況則集中在貨幣政策寬鬆（即降息）上，從這個角度去理解人民幣匯率，我們會發現人民幣兑美元的升值，並不是一個孤立事件。事實上，與美元指數在過去兩個月的大幅下跌相比，人民幣指數的表現仍然屬於相對穩定。從這個意義上來説，人民幣的升值，主要受到了美元下跌的影響。

另一個值得關注的現象，是中美利差在近期的收窄。就像我們上述提到的，市場集中交易美聯儲降息，一個結果就是美國國債利率的下行。而由於近期中國國債利率相對穩定，結果就顯示為中美利差的快速收窄。以 10 年中美國債利差為例，近期的水平大約維持在 170 個基點左右，7 月份則大約為 200 個基點。今年的峯值出現在 4 月底，當時的利差水平大約為 240 個基點。從這個角度而言，人民幣的升值與中美利差收窄有顯著的相關性。從利率角度來理解匯率，也不容易掉入 “陰謀論” 的陷阱。

第三圖我們來看離岸和在岸人民幣兑美元的掉期情況。以 1 年為例，近期 CNH 的掉期點數表現較為穩定，但 1 年期的 CNY 掉期點數則出現了快速的上行，並開始接近離岸的水平。這樣的情況表明在岸人民幣利率出現了較快的上行，或者是在岸美元利率出現了快速的下行。某種程度上，這似乎與日元的 carry trade 的平倉存在一定的相似性。出現套利交易平倉，往往是兩個原因造成，一個是本來低息的負債，其利率開始出現上行預期；另一個則是資產端出現波動。以日元套利交易為例，當日本央行開始升息、美國股票市場出現波動時，那麼套利交易就存在被負債端和資產端同時擠壓的風險，因此就可能出現大幅反向平倉。

往前看，利率和中美利差仍然是決定人民幣匯率的主導因素，從這個角度來看，9 月份美聯儲降息之後，市場才可能對未來的美元利率進行新一輪的重新定價。這也意味着短期之內人民幣面臨的下行風險相對有限。

本文作者：周浩、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《三張圖理解人民幣升值》