Citigroup: US-Japan interest rate spread breaks key level, will the yen repeat the dramatic surge of 1998?

8 月 28 日，花旗銀行 Osamu Takashima 及其團隊發佈報告稱，美元兑日元匯率仍然存在下行風險，投資者可以參考 1995 年和 1998 年的情況。

1998 年，日本金融危機導致日元套利頭寸迅速平倉，美元兑日元匯率在 8 月達到略高於 147 的峯值後，在 1999 年 1 月跌至 110 以下。今年 8 月，美元/日元匯率在跌至 142 低點後，停止了下跌，但在恢復至 350 日均線（目前約為 148）的過程中仍顯得乏力。花旗認為，這種缺乏動力的情況暗示，如果發生類似 LTCM 危機的金融衝擊，美元兑日元可能存在進一步崩潰的風險。

1995 年，華盛頓 G7 會議標誌着日元升值拐點，而目前正處於從日元貶值轉向日元升值的拐點。

參考 1998 年：市場預期美日利差收窄

美元兑日元匯率自 2021 年以來持續上漲，在今年 7 月突破了 161 的頂點，隨後，美元兑日元匯率快速下跌。

歷史上，當美日利差超過 4.75% 時，美元兑日元匯率會出現明顯的上升趨勢，當利差低於 4.75% 時，匯率則會出現明顯的下降趨勢。而當利差在 4.25% 至 4.75% 之間時，美元兑日元匯率往往會下降，這主要由日元套利交易的平倉導致。

當前，美聯儲的利率為 5.33%，日本短期利率為 0.25%，美日利差為 5.08%。花旗認為，美元兑日元匯率自 7 月以來的下跌，反映了市場對美日利差收窄的預期。

不過目前，美日利差仍然很大，美元兑日元匯率為 145 左右。因此，花旗認為日元套利的暫時復甦很正常，美元兑日元匯率在短期內將不會跌破 140。

但是，花旗仍然認為，隨後美日利差的縮小和由此引發的估值修正將持續壓低美元兑日元匯率。

當美日利差超過 5% 時，美元兑日元匯率在一個月和三個月的變化呈現出明顯的上升趨勢，而當利差低於 0% 時，則呈現出明顯的下跌趨勢。然而，當美日利差處於 5% 和 0% 之間時，匯率表現往往是中性的。這並不是因為美元兑日元匯率沒有波動，而是因為利差擴大時的上漲被利差縮小時的下跌所抵消，平均表現接近中性。

花旗指出，自 2022 年以來，美日短期利差擴大的時期，美元兑日元匯率大致在 140（當利差為 3% 時）和 130（當利差為 2% 時）之間波動。

同時，花旗的經濟學團隊預計，美聯儲將在未來一年內將利率下調至 3% 左右，而日本央行則將加息至 0.75%，美日利差將變為 2.25%。如前文所言，當利差低於 4.75% 時，美元兑日元匯率會出現明顯的下降趨勢。

據此，花旗粗略估算美元兑日元匯率平衡點應低於當前匯率約 10，即美元兑日元將繼續走低。花旗預測，明年 9 月美元兑日元匯率為 137，且匯率下調至 125-135 的範圍也很正常。

參考 1995 年：目前處於日元貶值轉向日元升值的拐點

鑑於日元套息交易，花旗中長期看跌未來幾年的美元兑日元匯率，而從超長期來看，花旗支持日元結構性疲軟的觀點，認為美元兑日元匯率也將下降。從這一角度，30-40 年前 1980 年代至 1995 年日元的長期升值導致日本經濟陷入通縮，但與此同時，從 2010 年代到現在日元的長期貶值則結束了日元升值的滯後效應，併產生了日元貶值的滯後效應。

下圖對比了自 2010 年代以來日元貶值與 1980 年代以來日元升值的情況。圖表顯示，現在正處於從日元貶值轉向日元升值的拐點，這與 1995 年華盛頓 G7 會議標誌着日元升值拐點的時間點大致相同。換句話説，花旗現在預期美元兑日元匯率下降，不僅僅因為日元套利的影響，還包括結構性日元貶值的逆轉，這種貶值已經持續了大約十年左右。

日元貶值從 1995 年開始，一直持續到 1997 年的日本金融危機，最終以 1998 年的 LTCM 危機結束。當時，美元兑日元匯率回到了 1980 年代末和 1990 年代初期的交易區間 120–150。當下的情況等同於回到 2010 年代後半期的 100–125 交易區間。