Goldman Sachs: Significant downward revision in non-farm payrolls, what is the true situation of US employment?

日前，美國勞工統計局公佈的一系列就業數據引發了市場猜忌，高盛認為，季度就業和薪資普查（QCEW）暗示的數據存在誤導性。

數據顯示，非農就業大幅下修了 81.8 萬，而過去三個月，就業增長達每月 17 萬。8 月 26 日，高盛分析師 Jan Hatzius、Alec Phillips、David Mericle 等發佈報告稱，向下修訂 30 萬或每月 2.5 萬的數據才是準確的，整體就業增長的基本速度約為每月 16 萬個工作崗位。

高盛指出，出生 - 死亡調整模型可能過於樂觀，導致對非農就業數據的高估。此外，季節性因素的持續向下修正等都會導致數據產生偏差，因此失業率可能是更好是觀測指標。

而美聯儲的政策決策將考慮就業市場的實際情況，由於波動或調查噪音導致的非農就業報告不佳，可能促使美聯儲更快地降息。

出生 - 死亡調整模型可能過於樂觀

數據顯示，過去三個月的就業增長達到每月 17 萬。據高盛分析，2023 年非農就業水平被嚴重誇大，而出生 - 死亡模型為可能的罪魁禍首，每月高估約 2.5 萬個就業崗位，高估的部分可能佔本次下修 81.8 萬個就業崗位中的約 30 萬個。

但高盛還指出，進入 2024 年後，這一調整已經顯著下降，高估的誤差已縮小至每月約 1 萬個就業崗位，目前僅比疫情前的水平略高出 5 千-1 萬個就業崗位/月。

此外，2022-2023 年間增長的季節性因素持續向下修正，而隨着就業增長趨勢的穩定，這種修正已基本停止。高盛指出，隨着後續數據的確認，現已認識到就業增長趨勢確實有所放緩。今年迄今，季節性因素的修正平均每月增加 2000 個就業崗位，而在 2022 年和 2023 年，平均每月減少 3 萬個就業崗位。

非法移民與調查方法偏差

對於基於 QCEW 的基準修正的 81.8 萬，高盛指出，修正的規模符合預期，該修正可能因許多公司未報告非法移民未而有所偏差，影響了就業數據，捕捉了對出生 - 死亡調整模型的修正後，向下修正 30 萬或每月下修 2.5 萬的數據才是準確的。

高盛指出，家庭調查與非農就業增長之間的差距部分是由於家庭調查未能捕捉到移民激增，以及定義上的差異，而非法移民可能比本週初步基準修訂更大程度地導致了兩項調查之間的差距。

但儘管考慮了這些因素，家庭就業和非農就業增長之間的差距仍有 120 萬人。高盛研究發現，BLS 採用的調查研究方法可能導致其中一個或兩個指標變得不那麼可靠，因此存在更多的不確定性。

因此，高盛採用了一種統計學上的最優規則來平衡家庭調查和非農就業調查的差異信號，將大約四分之三的權重放在更可靠、噪聲更小的非農就業增長上，四分之一的權重放在家庭就業增長上。綜合考慮移民和出生 - 死亡模型的調整，高盛估計就業增長的真實速度約為每月 16 萬。

數據波動或加速降息 失業率數據更準確

但鑑於就業增長真實速度的不確定性，報告指出，建議更多地關注失業率，因為它受數據挑戰的影響較小。

但也存在勞動力需求可能過於疲軟的風險，如果出現這種情況，或者由於波動或調查噪音導致就業報告不佳，FOMC 可能會更快地降息。然而，即使勞動力需求足夠健康，月度就業增長的波動性和數據中的噪音也意味着數據有時會明顯低於平均水平。

另外，季節性調整後的就業增長也難以準確預測，因為任何一個調整中的小偏差都可能對估算季節性調整後的就業增長產生重大影響。

因此，由於難以在實時中自信地區分信號和波動，正常波動導致的數據疲軟可能也會導致 FOMC 更激進地降息。