The United States enters an interest rate cut cycle, will China follow suit immediately?

一、美國降息週期方向既定但節奏未知，美聯儲試圖兼顧控制通脹和穩定就業

此次鮑威爾發言， 釋放三個重要信號：

美國降息週期或開啓。“是時候調整政策了（The time has come for policy to adjust）”。

降息方向既定，節奏和空間仍取決於未來美國基本面 。“The direction of travel is clear”；“節奏和時機仍取決於數據描述的經濟前景和風險平衡（the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）”。

美聯儲非常重視美國就業市場穩定。美聯儲此次控制通脹，不以國內經濟遲緩為代價（An important takeaway from recent experience is that anchored inflation expectations, reinforced by vigorous central bank actions, can facilitate disinflation without the need for slack），這也是為何美聯儲在國內就業偏強韌情況下實施降息的原因。

鮑威爾發言對全球資本市場有三點指示性意義。第一，供需錯配帶來的全球製造景氣擴張宣告高點已過；第二，這是 2022 年以來美元週期的一次方向大逆轉；第三，這是一次少見的美國就業偏強情況下打開降息。

二、對中國資產而言，美聯儲降息週期的意義在於中國金融條件能否跟隨打開

此次美聯儲開啓降息週期，對全球資本市場的影響，我們找機會詳細探討。對中國資產而言，此次鮑威爾的發言的意義在於，中國貨幣取向能否即刻迎來大幅寬鬆。

市場對中國資產的基本面探討已經非常充分。換言之，中國資產已較充分定價 “有效需求不足” 和 “固本培元” 政策定力，市場也深知中國風偏資產反彈的前提是金融條件放鬆。

近期市場流行這樣一種敍事，美國貨幣寬鬆之後，中國或許即刻跟進貨幣寬鬆。如果寬鬆幅度足夠大，金融條件隨之打開，那麼屆時可對中國風偏資產更樂觀。

所以我們需要探討一個問題，美聯儲降息通道打開之後，是否意味着中國央行貨幣取向即刻跟進大幅寬鬆？

三、我們需要再評估本輪美國降息週期之下中國貨幣取向

回答美國降息週期之下中國貨幣取向，我們先來看三組有趣的規律現象：

第一，中美貨幣聯動性並未如市場預期那般高。2006-2007 年，2010-2011 年，2014-2015 年，以及 2022-2023 年，均有過典型的中美貨幣 “逆向”。説明中國是大國貨幣取向，並不完全跟隨美國，更立足國內考量。

第二，雖然降息空間已經打開，但並不意味着美國後續寬鬆節奏非常快。7 月 4.3% 的失業率放在歷史上並不算太高，考慮到 7 月失業率還包含颶風影響，當前美國當前服務業就業、服務消費以及服務業景氣度均未表現出明顯疲弱態勢，所以這是一次在美國經濟偏強時展開的降息。誠如鮑威爾所言，此次美聯儲控通脹，“不以國內經濟遲緩為代價”。偏強韌的美國就業基本面，或暗示年內美國降息節奏並不快。

第三，人民幣的確是央行需要考量的因素，但並非唯一因素。8 月套息交易逆轉以來，美元兑人民幣匯率從 7.2 降至 7.14，個別時段甚至觸及 7.12。如果説去年下半年中國央行降息偏慢是因為掣肘於匯率，那麼今年 8 月以來人民幣走強，美聯儲降息預期催化之下美元走弱，中國央行應該在這一窗口時期積極寬鬆，然而事實並未如此。近期央行頻繁釋放信號，關注 “金融體系穩健性”（央行行長接受訪問提到），“遏制羊羣效應導致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統性風險”（徐忠接受訪問），或許近期中國央行關注點又落回到國內。

總言之，美國打開降息週期但不代表快速大幅降息，中國央行關注全球貨幣動向但近期更關注國內金融風險化解。這就意味着我們不能因為此次美聯儲開啓降息便推斷，中國央行貨幣政策即刻跟進大幅寬鬆。國內金融風險化解進展，或許是我們觀察近期央行操作的一個重要錨。

本文作者：周君芝 S1440524020001、王澤選，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《週週芝道：美國降息週期和中國貨幣取向》