The implications of the Fed rate cut on A-shares and a discussion on cross-border capital flows

引子

在 2024 年 8 月的傑克遜霍爾年會上，鮑威爾發表了重要的講話，他宣佈：

1、政策調整的時機已經到來；降息的時機和步伐將取決於數據、前景以及風險的平衡；

2、並不尋求或歡迎進一步的勞動力市場降温；將盡一切努力支持強勁的勞動力市場，同時在實現價格穩定方面取得進一步進展；政策利率水平為應對風險提供了 “充足的空間”，包括勞動力市場出現進一步不利的疲軟。

這是極其鴿派的發言，標誌着美國貨幣政策完成轉向，降息週期即將開始。

受此影響，美元指數大幅下挫，美元指數繼續貶值了 0.82%。那麼，這對中國的風險資產有什麼影響呢？？真實地降低國內的無風險利率。

在《關於無風險利率的本質及其對股票估值的壓制》一文中，我們討論過無風險利率的問題，這篇文章我們將進一步展開，並討論一下跨境資本流動的問題。

中國資產所對應的無風險利率

很多股票投資者會犯這樣一個錯誤：無風險利率選用十年國債利率。但是，在實際投資中，我們並未觀察到這樣的運動規律：十年國債利率下行，滬深 300 指數的估值上行。

如上圖所示，十年國債利率震盪下行，但是，滬深 300 指數的動態 pe 圍繞 11.5 的中樞大幅波動。

那麼，為什麼是 11.5 呢？？我們可以跳出條條框框，做一下新的嘗試。

如果我們用美國的無風險利率——聯邦基金利率的 5.5%，再加上 3% 的風險溢價，那麼，滬深 300 指數的貼現率在 8.5%，對應的 pe 在 11.76 。這個值跟 11.5 的中樞十分接近了。

當然，這不是唯一的巧合。我們還可以利用這個無風險利率去算港股的估值。

由於港股是港幣計價（ps：等價於美元計價），為了把它轉換成人民幣計價，我們需要再疊加一個掉期交易，然而，現在做多人民幣遠期需要支付掉期點，我們按照 3% 的成本計算。

於是港股的貼現率=無風險利率 + 風險溢價 + 掉期成本。代入數據計算，我們可以得到：港股的貼現率在 11.5%，對應的 pe 在 8.69 。

目前，恒生指數的動態 pe 在 8.9 。

事實上，我們還可以換一個更有意思的視角來看這個估值。美國 7 月份 cpi 落地之後，“美聯儲傳聲筒” 開始出來講，該數據為 9 月份降息掃清了障礙。

由於港股的負債很乾淨，並沒有 a 股的贖回和清盤問題，所以，投資者們可以提前按照 11.25% 貼現，巧合的是，對應的 pe 在 8.88，很吉利的一個數字。

這是另外一個巧合。

在國內資本市場有這樣一個段子，大意是：在國內要買 30y 國債，在國外要買納斯達克指數。

對比二者的走勢，我們能夠觀察到一種莫名的相關性。二者的背後到底有什麼關聯機制呢？？

既然美國定中國的無風險利率，那麼，我們自然有一個猜想：中國定美國的無風險利率。

如上圖所示，我們的政策利率是 1.7%，美國是發達國家，風險溢價按照 2% 來算，於是，標普 500 指數的貼現率是 3.7%，對應的動態 pe 是 27.02 。

如上圖所示，標普 500 指數現在的動態 pe 在 27.2，這實在是太巧了。

全球資本流動假説

上面的幾個巧合給我們揭示了這樣一種線索：美聯儲給中國的風險資產降息，中國央行給美國的風險資產降息。

這與我們在教科書上所學的模型格格不入，那是一個封閉模型，它認為，

央行決定本國的無風險利率，國內風險資產的貼現率為無風險利率加上風險溢價

。 這是封閉模型，現實世界是一個開放模型。 種種跡象提示我們：一旦模型轉化為開放模型，那麼，

定價的錨去了彼岸

。 也就是説，一旦跨國資本流動成為顯著因素，那麼，

國內的增量資金不來自於本國央行，來自於彼岸

。

於是，a 股的無風險利率是聯邦基金利率。

對稱的，美股的無風險利率是中國的一年存單利率。

這沒什麼好奇怪的，傳統模型無非是假設國內風險資產的增量資金來自於國內央行，開放模型假設國內風險資產的增量資金來自於對岸的央行。

全球作為一個整體

一直以來，我們都有一個錯誤的直覺：中國有 300 萬億的 M2，這些貨幣會對國內資產價格形成強有力的支撐。

但是，一旦我們把整個全球視作一個整體，我們就不會這麼想了。

有誰規定中國的 M2 只能去支撐人民幣資產呢？？

這是一個微不可查但是足夠致命的錯誤。 如果這 300 萬億 M2 中的很大一部分體量，通過某種機制，去支持美國資產了，那麼，所有擰巴的現象就好解釋了。

你潛意識裏認為世界各部分是相對孤立的，但是，它們聯繫極其緊密。

另外，很多人會對一個現象驚詫不已，為什麼十年國債利率如此之低，中國政府並未大量發行國債？？難道是有什麼更便宜的融資方式嗎？？

還真有

。 當下最便宜的融資方式是，

一面借美元的浮動利率貸款，一面換成人民幣來中國使用

。

假設觀察期為 3 年，平均貸款成本為 3%，在降息週期中，美元會大幅貶值，假設 3 年內貶值 21%，那麼，

實際貸款成本是-4%

。這個成本要比十年國債的 2% 要便宜很多。 因此，如果把中國當成封閉的經濟體，那麼，2% 的融資成本算是便宜的；相反，如果把中國視作開放的經濟體，我們要利用好

人民幣升值所帶來的融資便利

。

如上圖所示，人民幣升值會帶兩個效應，

一、逼空效應

，曾經借人民幣換美元的投資者遭遇了 “抽貸”，其融資成本大幅上升，資本會回流；

二、降息效應，

借美元換成人民幣變得極其有吸引力，融資成本大幅降低，外部資本會流入。

因此，在資本全球化的今天，本國靜態的無風險利率往往並不是最關鍵的利率，真正關鍵的是匯率，我們需要判斷清楚美元週期的位置。

真假降息

一旦引入了跨境融資這個維度，那麼，利率分析會變得極其複雜。我們需要同時考慮兩個利率，1、本土利率；2、跨境利率。

如上圖所示， 跨境利率指的是借彼岸的貨幣到此岸使用的綜合成本，因此，跨境利率的高低強烈依賴於匯率，且會被匯率波動顯著放大。

此外，由於本土利率和跨境利率大體上是反向的，所以，考慮本土的綜合融資成本，我們需要評估跨境資本流動的大小。

如果跨境資本流動很大，那麼，降低本土利率實際上是在 “加息”，因為跨境利率會升高；如果跨境資本流動很小，那麼，降低本土利率才是 “降息”。

事實上，市面上的分析一直缺乏國際視角，所以，才會搞不清楚 “為什麼一年存單利率一直在下行，經濟遲遲沒有起色”。

大家天然地做了一個武斷的假設：

跨境資本流動很小，跨境利率的影響是較小的

。

結束語

在《為什麼匯率是最重要的貨幣政策變量？？》一文中，我們講了這樣一個故事，

1、世界只有一種貨幣——美元；

2、其他的貨幣只是在美元之上套了一層皮膚；

因此，各國央行如何穿這件衣服變得極其重要，所以，我才講，匯率是最重要的貨幣政策變量。

這篇文章我們更進一步，這件衣服是穿給誰看的，

為什麼那些觀眾如此重視這套衣服

。背後的答案也比較普通：

1、匯率會影響跨境利率；2、跨境利率的波動要遠遠高於本土利率的波動；

很多人總是在講，中美脱鈎，如何如何。説實話，我覺得這些觀點挺膚淺的。資本市場告訴我們，中美的合作越來越緊密，現在都已經到了交叉決定無風險利率的程度了。

當然，你可以認為這都是巧合。

事實上，A 股遠比我們想象中的要 “洋氣”，增量資金是外資，定價錨在海外。但是，很多內資在信息繭房裏，要麼盯着自己的分子，要麼盯着自己那個 “假分母”，視角被圈死在國內。

歇一歇，抬頭眺望一下彼岸。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡