The market is using real money to fully price in the rate cut expectations! The Fed's rate cut in September is just a step away from official announcement

在美債交易市場，債券交易員正在承擔創紀錄的看漲風險，因為他們押注於美國國債市場的持續反彈之勢以及可能出現的長期牛市，而這一潛在反彈的龐大押注規模主要是由美聯儲即將開始四年多來的首次降息預期所推動。從美國國債市場押注來看，債券交易員們幾乎 100% 定價 9 月降息 25 個基點的預期，11 月和 12 月類似步伐的降息預期也被越來越多交易員定價。

在北京時間週五晚間懷俄明州傑克遜霍爾小鎮舉行的央行年度經濟研討會之前，美國國債期貨的槓桿頭寸數量已升至歷史最高水平。在本次活動中，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾將發表至關重要的講話，並就今年剩餘時間內的美聯儲貨幣政策路徑提供更多的見解。

對於上週經歷堪稱 “超級大反彈” 的全球股市來説，北京時間週五晚間舉行的傑克遜霍爾央行年會堪稱 “關鍵考驗”，屆時美聯儲主席鮑威爾與英國央行行長貝利等政策制定者們將發表重要講話。在上週五的交易時間段，期權市場對本週五標普 500 指數超過 1% 的高波動性進行定價，押注該基準指數在本週五無論漲跌波動性都將超過 1% 這一閾值。

“如果交易員們聽到降息即將到來的重磅信號，股市將給出積極反應。” Steward Partners Global Advisory 財富管理執行董事埃裏克·貝利表示。“然而，如果交易員和投資者們都聽不到想要聽到的積極信息，那麼經歷大反彈後的股市可能將迎來大規模拋售。”

“市場非常確信，降息即將到來。” 貝利表示。“如果鮑威爾沒有強調這是未來的道路，那將是一個巨大的引爆點。”

來自 US Bank Wealth Management 的全美投資策略師湯姆·海恩林表示：“回顧過去傑克遜霍爾年會的演講內容，我們不太可能從鮑威爾那裏得到非常規範性的降息評論。”

紐約聯邦儲備銀行前主席比爾·達德利表示，美聯儲主席鮑威爾可能會暗示不再需要實施過於緊縮的貨幣政策。但他預計鮑威爾不會暗示首次降息的幅度以及具體的時間線，尤其是因為 9 月 6 日將發佈一份至關重要的非農就業和失業率報告，供美聯儲政策制定者們在 9 月 18 日做出下一次政策決定之前更全面的權衡。

芝加哥商業交易所集團 (CME Group Inc.) 的數據和 Bloomberg 分析數據顯示，在上週，期貨市場未平倉合約，即可以選擇做多或做空方向的交易者所承擔的整體風險規模，達到了創紀錄的近 2300 萬張 10 年期美國國債期貨合約。基礎現金票據每變動一個基點，風險約為 15 億美元。

槓桿化——投資者們持有的國債期貨風險金額創歷史新高

隨着交易員們押注降息週期臨近，他們選擇大量買入美債期貨。這一增長規模與過去幾周美債市場看漲押注的增加相吻合，這些押注意味着資金選擇押注美聯儲將在今年和 2025 年大幅降息。根據美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 截至 8 月 13 日當週的統計數據，資產管理公司們對 10 年期美國國債期貨的淨多頭倉位增加了大約 12 萬份。

雖然不少跡象顯示出大多數槓桿頭寸是資產管理者們選擇做多國債期貨，但其中一些可歸因於基差交易，這是一種非常流行的對沖基金策略，交易者們通過現金國債和期貨之間的價差賺取收益。

由於該策略涉及通過回購市場借款，如果市場整體貸款條件收緊，交易者們可能被迫兑現頭寸以償還貸款。如此迅速的倉位解除規模有可能將導致國債市場劇烈波動。

值得注意的是，一直擔心美聯儲降息時機和規模可能不及市場預期的謹慎交易員們，一直在押注今年可能出現的各種情況。就在兩週前，掉期市場預計美聯儲將在 9 月會議上降息 50 個基點，並且存在緊急降息的風險，但仍有一部分交易員始終堅持 25 個基點降息幅度。在目前，隨着無比強勁的零售銷售額數據以及暗示勞動力市場可能比預期樂觀的初請失業金數據出爐，下個月降息 25 個基點的預期幾乎 100% 定價。

現貨交易市場已經顯示出，在傑克遜霍爾會議之前，一度持續看漲的押注可能已經陸續開始解除。華爾街大行摩根大通當地時間週二發佈的美國國債客户調查報告顯示，相關的淨多頭倉位減少至一個月以來的最低水平。

以下是利率市場最新倉位指標的整體概述：

摩根大通最新調查數據

在截至 8 月 19 日的一週內，摩根大通的美國國債客户調查顯示多頭倉位下降了 6 個百分點，但是仍然使得淨持倉至少在一個多月的時間裏為多頭情緒傾向，而空頭倉位則在一週內小幅上升了 5 個百分點，幅度不及多頭步伐。

摩根大通國債客户倉位調查——客户完全多頭倉位在 8 月升至去年 12 月以來最高

對沖溢價緩解

在幾周前因交易員尋求美國國債市場持續反彈而出現看漲溢價後，為對沖市場波動所支付的溢價繼續回落至中性水平。週二國債期權流動包括通過十月期權的套殺買方所進行的高達 500 萬美元溢價長期期權波動押注，該期權將於 9 月 18 日美聯儲貨幣政策公告後兩天到期。上週後半段，圍繞 9 月和 10 月的 10 年期國債看跌期權出現大量交易流資金，表明有一部分交易者瞄準了更高的 10 年期美國國債收益率。

資金流動變化

儘管過去幾個交易日 SOFR 期貨和期權交易量有所下降，但 9 月期限的資金流動現在主要集中在 25 個基點的美聯儲降息政策預期押注上，而遠離了 9 月份會議可能降息 50 個基點的可能性。上週的資金流動數據來看，整體包括對降息 50 個基點的押注陸續解除，導致一些 Dec24 和 Mar25 的看跌期權出現大量清算。過去一週最大規模的套現發生在 Dec24 97.00 和 96.00 點位的看漲期權行權規模，此前現有的 96.00/97.00 點位看漲期權利差結構被解除，並翻轉至新的 96.50/97.50 頭寸。

最活躍的 SOFR 期權行使價——SOFR 期權行使價每週淨變化前 5 名與後 5 名的對比

SOFR 期權熱力圖

在 2025 年 3 月到期的 SOFR 期權中，95.50 的期權行權點位是目前未平倉合約中最高的，此前通過交易 96.00/96.50/97.00/97.50 看漲期權的交易提振，12 月 25 日的看漲期權價格在一週內有所上漲。

SOFR 期權持倉量——截至 2025 年 3 月期限的 SOFR 期權前 20 流動性頭寸

從 SOFR 期權持倉數據統計來看，SOFR 期權市場似乎已經從對美聯儲可能採取的 50 個基點降息的押注全面轉向 25 個基點的調整。95.50 點位的看漲期權和看跌期權的分佈顯示，市場對未來美聯儲基準利率可能維持在較低水平的預期在近日大幅增強。

這些期權點位的分佈表明，SOFR 期權市場的絕大多數參與者預期美聯儲將自 9 月開啓降息週期，押注今年降息幅度可能高達 75 個基點，並可能在 2025 年初達到某個底部利率水平。因此，投資者通過購買相應的 SOFR 期權來押注這些可能的利率路徑，同時力爭對沖相關的風險。

在美聯儲降息週期中，交易員們可能更傾向於通過 SOFR 期權市場來捕捉利率下降的獲利交易機遇，同時通過調整頭寸來應對市場的不確定性。看漲期權的增持反映出對利率下降趨勢的樂觀押注預期，而看跌期權的增持則可能是對潛在利率趨勢不確定性的類似對沖策略。

資管機構與對沖基金關於國債期貨立場出現分歧

截至 8 月 13 日的一週，一些大型頭寸發生了明顯變化，全球資產管理公司延長了大約 12 萬張 10 年期美國國債期貨合約的久期多頭規模。這意味着這些大型資管機構看好美國國債價格的前景，認為利率可能持續下降，或者至少在未來一段時間內保持低位。因此，他們選擇延長投資組合久期，通過長期持有較長投資期限的債券或相應期貨頭寸，以便在利率下降時獲益。

然而，對沖基金則持截然相反觀點，增加了基於淨久期空頭的大約 31.5 萬張 10 年期美國國債期貨合約。數據數據顯示，對沖基金看跌 10 年期美國國債期貨的立場傾向，推動它們的整體淨空頭倉位超過 200 萬份美債期貨合約，創下歷史最高紀錄。資管機構可能預期美聯儲未來將採取更為寬鬆的貨幣政策，或者認為經濟增長可能放緩，從而壓低基準利率。它們押注這將使得長期國債的收益率下降，價格上升，因此他們增加了多頭頭寸。

但是，對沖基金可能認為當前美國經濟和勞動力市場仍然韌性十足，美聯儲不會像市場所預期的那樣大幅降低利率，而是採取漸進式的緩慢降息舉措，他們因此增加空頭頭寸，押注長期債券將在某一段時間出現價格下跌。