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基於衰退擔憂的大幅且緊急降息預期並不現實。9 月 FOMC 前，8 月通脹、非農數據和本週 Jackson Hole 會議或進一步確認政策路徑。

利率期貨隱含未來 1 年降息最多（7 次），黃金次之（2.6 次），銅（2.4 次）和短債（2.3 次）接近，美股（0.8 次）計入降息預期最少。換言之，如果降息路徑低於預期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

降息前，分母資產如美債和黃金可以繼續持有，但因為預期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是 “做波段”。降息後，隨着基本面逐步企穩修復，可以切換至順週期資產和板塊。

9 月大概率開啓降息，市場也已充分計入。從美聯儲政策目標以及官員近期表態來看，9 月開啓降息已是 “大概率”：一方面，通脹向着 2% 的目標回落，勞動力市場亦有降温。7 月整體和核心 CPI 同比繼續回落，失業率升至 4.3%、非農新增就業低於預期，都為美聯儲 9 月降息鋪平道路；另一方面，美聯儲官員近期發言偏鴿，開啓降息預熱。尤其鮑威爾在華盛頓經濟俱樂部採訪等多次發言中強調不需要等到通脹降至 2% 便可以降息 [1]，擔心降息過晚對經濟造成壓力。近期市場動盪也會增加美聯儲擔心降息過晚的壓力。對 9 月作為首次降息時點，市場也沒有分歧，當前 CME 利率預期隱含 9 月降息概率達到 100%，只是幅度上有別，預期降息 25bp 的概率更高，達到 75%，與 7 月 FOMC 會後採訪中鮑威爾否認一次降息 50bp 的可能性一致 1。

但基準情形下，本輪整體降息幅度或有限（4-5 次，100bp 左右），基於衰退擔憂的大幅且緊急降息預期並不現實。我們梳理美國經濟基本面的同步和領先指標，並檢驗觸發衰退的因素當前壓力，判斷當前美國經濟處於下行通道，企業收入增速也逐步放緩。但由於各個環節之間存在不同的 “蹺蹺板”，可以相互對沖，整體經濟沒有全面轉弱的失速壓力（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。同時，私人部門融資成本與投資回報的差距不大，貨幣緊縮對需求的抑制是邊際上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市場交易寬鬆，長債利率走低至 3.8% 帶動整體金融條件轉松，居民按揭貸款同比增速與企業發債規模創 2022 年以來新高（《降息交易手冊》）。在這種情況下，我們測算降息 4-5 次（100bp 左右）即可以使得貨幣政策限制性緩解，需求和增長可能重回上行通道，對應 10 年美債中樞 4%（《測算美債利率的新思路》）。此外，通脹四季度翹尾，降息後需求改善下價格壓力回升，以及兩黨多項政策的通脹屬性可能也會制約了本輪降息幅度（《2024 下半年全球市場展望：寬鬆已過半場》）。

9 月 FOMC 前，關鍵數據和本週 Jackson Hole 會議或進一步確認政策路徑。9 月 FOMC 會議前（9 月 16-17 日），對政策路徑產生影響的還有 Jackson Hole 全球央行年會（鮑威爾講話在本週五 8 月 23 日），8 月非農（9 月 6 日）和 CPI（9 月 11 日）。我們初步測算，整體和核心 CPI 都將延續回落態勢，其中整體 CPI 同比或由 7 月的 2.9% 下行至 8 月的 2.6%，核心 CPI 同比由 7 月的 3.2% 下行至 8 月的 3.1%，符合鮑威爾口中 “通脹繼續回落，就業市場維持穩定” 的測試，對 9 月開啓降息的路徑影響有限。

本週 Jackson Hole 會議鮑威爾或在講話中重申通脹的回落趨勢和對就業目標的平衡，傳遞温和降息信號。Jackson Hole 全球央行年會匯聚全球各地的央行行長、財政部長、國際機構負責人和經濟學家共同討論當前全球最為關鍵的各項經濟及貨幣政策，其中美聯儲主席的講話最受關注。今年會議的主題是《重新評估貨幣政策的有效性和傳導》，作為美聯儲本輪降息週期開啓的前奏，我們預計鮑威爾將延續此前温和 “鴿派” 表態，即強調 “美聯儲降息不一定需要通脹回落到 2%，只需要通脹有向 2% 回落的趨勢”，同時向市場傳達美聯儲對於通脹與就業雙目標的平衡。

儘管美聯儲在 7 月 FOMC 聲明中為 9 月降息預熱，但在經歷 7 月疲軟的就業與數據後，市場顯然預期美聯儲 “做得更早、做得更多”，在升温的 “衰退敍事” 加持下，美債和美元顯著走弱、美股也明顯回調。然而，近兩週包括服務業 PMI 和零售在內的部分數據顯示經濟仍有韌性，主要資產從衰退擔憂的極端再度回擺，美債利率從 3.7% 的低點回升至 3.9%，美股也收復八成前期失地。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產又計入了多少預期？是否已經過度還是仍有空間？我們參照《模型推演各類資產計入的加息預期》中的方法論測算，具體來看：

► 利率期貨：隱含未來 1 年降息 7 次。當前利率期貨隱含 2025 年 8 月利率水平 3.8%，未來一年較當前聯邦基金利率水平還需降息 7 次。CME 利率期貨隱含的具體路徑為，9 月首次加息 25bp，11 月、12 月各降息 25bp，2025 年 1 月降息 50bp，3 月和 6 月各降一次 25bp。

► 黃金：隱含未來 1 年降息 2.6 次，僅次於 CME 利率期貨。根據實際利率、美元與黃金之間的關係，我們測算當前黃金價格（~2508 美元/盎司）隱含的實際利率為 1.76%，略低於當前 1.80% 的實際利率，僅次於 “搶跑” 更多的利率期貨，黃金計入較多降息預期，對應未來 1 年降息 64.7bp。

► 銅：隱含未來 1 年降息 2.4 次，低於 CME 利率期貨和黃金。根據通脹預期、美元與銅價的關係，我們測算當前銅價（~415 美元/噸）隱含的通脹預期為 2.10%，略高於當前 2.08% 的真實水平，對應未來 1 年降息 58.8bp。

► 美債：短端美債隱含未來 1 年降息 2.3 次，長端美債已低於我們測算 4% 的中樞，表明預期較短債更為充分。當前 1 年期美債計入未來 1 年降息 56.7bp，較衰退擔憂升温之際回落 10bp，對應美聯儲緊急大幅降息的必要性下降。長端美債在非農數據走弱及上週初全球權益市場波動的 “衰退敍事” 情緒加持下迅速下探突破 3.7% 關口，但近兩週仍有韌性的經濟數據推升長債回升至 3.9% 附近，但依然略低於我們測算的 4% 的中樞（《測算美債利率的新思路》），顯示長債計入的降息預期也比較充分。

► 美股：隱含未來 1 年降息 0.8 次，為各類資產中計入降息預期最少的資產。根據美債利率、信用利差及美股動態估值的關係，我們測算當前標普 500 指數 21.2 倍的動態估值隱含的 10 年美債利率為 4.45%，對應未來 1 年降息 20.6bp，是各類別資產中計入降息預期最少的。換言之，如果降息路徑低於預期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

基於通脹回落趨勢和美聯儲相關官方表態，我們認為政策路徑相對確定，即 9 月開啓降息，但整體幅度有限。由於各類資產均已計入一定的降息預期，所以降息前，分母資產如美債和黃金可以繼續持有，但因為預期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是 “做波段”，而不建議增加更多倉位，可以 “且戰且退”。降息後，隨着基本面逐步企穩修復，可以逐步切換至順週期資產和板塊。具體來看：

► 在降息兑現前，寬鬆交易利好的美債和黃金可能相對受益，但空間有限，更適合於在降息前 “做波段”。1）我們測算本輪降息週期長債中樞約為 4%，降息兑現可能下衝至 3.8% 低點，因此當前 3.9% 的位置向下幅度有限；2）相較於美債，我們結合實際利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（並未考慮其他地緣局勢和避險因素），測算黃金合理中樞為 2500 美元/盎司。

► 降息兑現後，逐步從僅受益於分母端的資產轉向分子端受益於盈利修復的資產，如美股和銅等。降息前在情緒的放大下，走弱的經濟數據或者風險事件衝擊將對風險資產如美股和銅帶來較大的回調壓力。但對於風險資產，我們並不悲觀，結合對本輪降息與基本面修復路徑的判斷，回調後反而提供更好的介入機會，可以等待降息後需求修復和大選後政策刺激預期（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。

9 月 FOMC 會議前，我們梳理市場可能關注的經濟數據和事件包括：民主黨全國代表大會（8 月 19 日-8 月 21 日）、8 月 markit PMI 數據（8 月 22 日）、Jackson Hole 會議鮑威爾講話（8 月 23 日）、8 月 ISM 製造業 PMI（9 月 3 日），8 月 ISM 服務業 PMI（9 月 5 日），8 月失業率及非農新增就業（9 月 6 日），8 月 CPI（9 月 11 日）。

[1] https://wallstreetcn.com/articles/3719280

本文作者：劉剛 S0080512030003、王子琳 S0080123090053，來源：中金點睛，原文標題：《中金：當前各類資產計入多少降息預期？》