After reducing his holdings in Apple, Buffett's new direction
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巴菲特在減持蘋果後，報告稱在二季度新投資了兩家公司：美國最大的化妝品零售商 Ulta Beauty 和航空維修公司 HEI 海科航空。Ulta 的投資金額為 2.66 億美元，海科航空為 1.85 億美元。Ulta 的股價受到披露消息影響，盤後大漲 13%；而海科航空則從 177.5 元的持倉成本上漲至 190 元。市場對巴菲特的新投資方向表示不解。
昨日，伯克希爾披露了二季度的持倉信息，前十大重倉股裏的變動，除了市場已知的大減倉 49.3% 的蘋果，還減倉了 3.5% 的雪佛龍。繼續加倉西方石油 2.93%，以及加倉了 4.28% 的安達保險。減倉蘋果後，手握近 2800 億美元的巴菲特，在二季度新建倉了兩家公司。一家是美國最大的線下化妝品 Ulta Beauty 美妝，持倉金額為 2.66 億美元。另一家是 HEI 海科航空，持倉金額為 1.85 億美元，主要做航空維修，航空材料，以及軍工材料，這兩家都是典型的美國長線大牛股，上市以來漲幅漲超百倍。據 Whalewisdom 測算，巴菲特在海科航空的持倉成本約是 177.5 元，截止昨日盤後價位為 190 元，盤後漲了 3%。Ulta 美容的持倉成本約為 385 元，由於巴菲特買入的消息披露，昨日盤後 Ulta 美容大漲了 13%，盤後價為 375 元，若不算盤後大漲，巴菲特此前虧損近 15%，股價一度跌到 320 元。股神新建倉的這兩家公司，市場表示不理解的聲音不小，一方面是 Ulta 美妝半年內跌去 40%，公司銷售前景悲觀，現在算是一個分歧點。而海科海空的估值非常高，不太像是巴菲特的操作，這是兩種不同的投資風格，股神可能看中了什麼？ Ulta 美妝在 2007 年上市，目前是美國最大的化妝品零售店，在美國 50 個州擁有約 1400 家門店，會員數量從 2007 年的 600 萬增長到 2023 年的 4420 萬，會員消費佔比為 95%。在過去 18 年裏，Ulta 有 17 年都實現了雙位數的營收增長，除了 2021 年營收跌 16.8%。去年營收為 112 億美元，淨利潤為 12.9 億美元。分品類收入構成：彩妝 42%/護膚 23%/頭髮 19%/香水 10%/服務 4%。簡單介紹下背景，Ulta 的主要競爭對手是絲芙蘭，絲芙蘭在全球大約有 3400 萬會員，Ulta 在美國市場更佔優勢。Ulta 的成功要素是會員制的模式，在消費下行的環境下，Ulta 覆蓋了權價格段，與用户的粘性要比絲芙蘭更強。 Ulta 的會員返現機制，例如每消費 2000 元大約能抵扣 125 元，若會員等級越高，那消費抵扣的金額就更高。Ulta 與大品牌專櫃不同的是，Ulta 在活動日裏能給到會員 4-5 折的低價折扣，主要是通過收購大品牌低價清倉出來的產品，這些產品一般有效期在 1 年左右。之後 Ulta 通過低價賣給消費者，同樣是大牌正品，但在 Ulta 這裏買更加便宜，且有日常積累的返現機制，這就增強了用户粘性。美妝品是復購率很高的產品，好的會員體系能成為護城河。依靠長期建立的會員制模式，Ulta 的長期現金流能力非常強，且每年可支配現金流都執行着回購計劃，這讓 Ulta 上市後從 4 元漲至今年 3 月份最高的 570 元，妥妥的是長期的口紅經濟股，即在經濟低迷時能增長，還有大額的回購支撐股價。但近半年，口紅經濟的邏輯在發生改變，大家能看到奢侈品、化妝品等股價都在大跌，Ulta 也從高位跌去 40%，而就在這輪暴跌裏，巴菲特選擇出手建倉，這是個有意思的操作。起因是 4 月份時，Ulta 管理層表示，觀察到全球化妝品和奢侈品市場增速都在放緩，並下調 Ulta 全年營收增速至 3-4%，預計全年營收為 115 億美元，比市場預期的增速 5% 還要悲觀。 在上文提到，過去 18 年裏，17 年裏 Ulta 營收都是雙位數增長，而今年就是非雙位數增長的第二年。據歐萊雅在 6 月份的指引，預計今年全球美容市場的銷售增長從之前的 5% 下調至 4.5%。外資有觀點認為，歐萊雅的指引是樂觀的，行業增速可能只有 4%，甚至明年部分品類增速將放緩至 3% 開頭。在這輪大跌後，Ulta 的估值跌至 12 倍 PE 左右，已經是近 3 年來的最低位。當然在巴菲特買的時候股價還沒跌那麼多，當時估值大概是 14-15 倍 PE。那就要思考兩點，一是 Ulta 的護城河是否會被打破？二是行業需求是短期影響，還是中長期影響？從過去 3 年來看，至少 Ulta 的護城河還是很穩固，雖然近 3 年美妝在放緩，但 Ulta 主要只做美國市場，美國市場相比起其他市場來説，銷售情況沒那麼差。而行業需求方面，美國主要是受高通脹影響，近期通脹也下來了，接下來開啓降息，需求是否會隨之反彈呢？ 值得注意的是，在 3 月份時，Ulta 宣佈 20 億美元的股票回購計劃，而近期管理層表示，截止 5 月份回購額度還剩 18 億美元，年內可能會派息，年內還會回購 10 億美元，回購額佔最新市值的 6% 左右。雖然行業增速放緩，未來最差業績都有 5% 的增速，加上公司沒有計息負債，每年經營現金流超過淨利潤，FY24 年經營現金流/收入 13%，可支配現金流都用於回購 + 派息，護城河也經過十多年的考驗，估值跌至近 3 年最低的 12 倍 PE，這可能就是股神新建倉的理由之一，這也是比較符合老巴的投資風格，但另一支海科航空就完全不像是老巴的風格了。海科海空是一家航空配件生產商，在 2002 年上市，上市以來漲超百倍，股價圖就是誇張是一直漲，漲不停。除了 2020 年疫情美股熔斷，股價暴跌了幾周，其他時間沒有受到經濟週期的影響。2023 年營收為 29.7 億美元，淨利潤為 4 億美元。公司毛利率常年保持在 38% 以上，運營利潤率常年維持在 20% 以上，而這與行業特殊的模式有關。 引用雪球 “閃電考拉” 的介紹，通用電氣、普惠這些大廠需要花費巨資研發新設備，所以剛投入市場的產品並不賺錢，只能從後續的更換和服務市場中賺錢。這就意味着航空售後市場的利潤率很高，為了降低成本，航空公司就有動力向第三方零配件供應商採購部分可替換的無專利保護的零部件。海科海空就是負責航空售後市場的第三方零配件，對原廠配件採用仿製，開發成本低，價格便宜，質量合格，需要美國航空局的批准授權。在經濟週期下行時，航空公司更加需要降低成本，這就給海科航空更大的機會。例如，海科的零部件價格比波音/空客的原廠零件要便宜 20-30%，大多數零部件低於 5000 美元，所以很多航空公司願意找海科。值得注意的是，行業需求是非常穩固的，因為飛機並不是不飛了，或者是飛的次數少了，就不進行維修檢查的，這些零部件需要定期維護，並不看飛機飛了多少次，所以客户的需求非常強。但這種航空配件因為沒有專利保護，所以可能面臨同行的競爭，這就需要拼速度和質量。據海科航空披露，海科已經交付了 8352 萬件配件，無質量事故，為客户節省了 20 億美元的採購成本。 這個行業的特性是准入門檻很高，因為受航空管理局嚴格管制，這就使得這個行業的集中度很低，併購機會很多。據統計，在美國就有 2300 多加零部件商活躍在各自的細分領域。而海科在過去 34 年裏，用 50 億美元進行了 98 筆併購交易，最後只有 2 筆資產剝離，年化收益率 22%。除了零部件售後業務，海科的第二業務是國防軍工零部件，很多零部件用於美國海陸空三軍的各種高科技武器，包括導彈、無人機，衞星等，具有很高的技術和政治壁壘。此外，由於近些年美國的國防軍費開支不斷增加，所以軍工業務算是給海科帶來的對沖的保護作用。比如説，2020 年，因為疫情大量客機停飛，影響到飛機售後零件業務，但好在國防零部件業務保持增長，抵消了飛機零部件銷售下滑帶來的影響。更有意思的是，海科航空員工在自家股票上賺的錢，遠遠超於在公司賺的工資錢，有超過 400 名員工的美國 401K 養老金賬户公司股票資產超過百萬美元。回到巴菲特為什麼要買，這裏其實不太能理解，要知道，巴菲特從來不買超高 PE 的股票，或者説買海科海空並不是他的主意。按照市盈率來看，目前海科航空市值為 328 億美元，今年公司可能賺 4.5 億美元，對應市盈率起碼 70 倍 PE。 由於公司有很多併購案，攤銷費用降低了會計利潤，市場上還有另一種估值方法，公司歷年來的自由現金流一直高於會計利潤，若加回攤銷費用後的利潤會更高，估值也相對較低。若按照 24 年 6 個億的自由現金流計算，那現在公司自由現金流動態估值在 54 倍左右。但即使如此，這也並不便宜。除了估值貴之外，海科航空的軍工業務，也引起了市場不小的關注。在之前的文章裏《Trump trade 受益股，全球軍火供應商》我們分析了近些年來，美國、G7、北約國的軍費在大幅上升，這是個值得注意的信號，而日股的軍工股已經漲了很多，還是説看中了未來軍工的可能性？ 
