Funds flow from high places, Hong Kong stocks only lack catalysis

港股在經歷騰訊等大股東進入回購靜默期後，近期表現較弱，但隨着互聯網股即將恢復回購，投資者可視為良好的介入時機。尤其在日股與美股波動的背景下，資金流動性危機明顯，港股面臨低估值回報潛力。相比之下，恒生指數的 PE 僅為 8 倍，顯著低於日經 225 的 20 倍，表明港股存在吸引資金流入的機會。

在日股和美股的巨幅波動下，終結了套息交易產生的流動性危機，即使過去 8 年裏，借日元的規模有多少難以統計，但恐慌至少是告一段落了。

由於中國資產在外資配置裏屬於低配，所以上週 A/H 股受到的影響有限。

不過，正因為這次套息交易的暴力清槓桿，加上美國經濟數據走弱，讓不少資金意識到接下來的持倉不能過於擁擠，否則就像這次英偉達連帶日股爆槓桿一樣，套息交易今年前 7 個月都是賺錢的，但當流動性危機發生時，短短一天內也能回吐掉所有漲幅。

換句話説，在這輪流動性危機發生後，市場的舊有交易模式出現了動搖，不再敢過於集中擁擠交易，這也給低估值的資產重新被關注的機會，例如已經回調近 3 個月的恒生科技指數 ETF（513180.SH）。

在亞洲市場，日股跟港股存在一定蹺蹺板，爭奪流入資金的關係，現在部分資金不再像之前一樣高配日股，從日本市場流出的資金自然會關注到蹺蹺板另一端的港股，而港股當中，互聯網股中的低估值 + 積極股東回報方案，無疑成為了流入資金的第一選擇。

一、估值差擴大產生的機會

在 5 月份港股大漲 20% 後，恒生指數的市盈率為 9 倍 PE，而日經 225 指數的市盈率為 16 倍 PE。直到現在，日經 225 指數的市盈率為 20 倍 PE，恒生指數僅為 8 倍 PE，港股和日股的估值差要比 5 月份時更加大。

（5 月份大漲後的港股日股估值對比圖）

若以市場上最熱門交易的品種估值來對比，即使最近日股芯片股暴跌 30%，平均 PE 仍然有 30 倍，而港股的定海神針騰訊對應明年估值才 13 倍 PE 另加千億回購 + 每年穩定的增長。因此，全球資金拆倉後，資金重新重視投資風險，從估值上看，無論是整體市場還是個股估值，顯然港股的恒生科技要比日經 225 更具吸引力。

在估值差越來越大的同時，日股的擁擠程度也是個關鍵點。

投資界有一句名言：「人多的地方不要去」，尤其是當過去的交易邏輯在未來有機會被逆轉。而現在就剛好處於這臨界點，美國大選不確定性 + 美國減息 + 日本加息，也是促發這次全球拆倉潮的主要原因。

而根據中金統計，EPFR 各類主動基金對於中資股的配置比例從 2020 年 10 月的 14.6% 高點降低至 6 月底的 5.5%，已是歷史新低。

因此，即使未來拆倉潮再出現，被極度低配的中資股也是安全之地。相反，在這種環境下，如果邊際因素有稍微積極的變化，上漲空間可能極大，並且很快，4-5 月份時的大漲行情就是如此。

那麼，港股的估值和賠率都合適了，現在就是欠一個催化劑，基本面的逆轉。

若美聯儲在 9 月份順利降息，那就有利於人民幣升值，從而為國內利率打開更多的空間。如果政策可以藉此機會持續發力的話，將給後續資金流入和市場反彈帶來更多的支撐。

參考 4-5 月份港股的大漲，考慮到過程中的持股體驗，用指數 ETF 的方式介入，可以説完全不遜色於指數內的大部分權重股。比方説，恒生科技指數 ETF（513180.SH）漲超 23%，與指數內彈性最大的美團，漲幅相差不多。

二、足夠低估且賠率高的恒生科技

雖然過去 2 年裏，整體看恒生科技的回報並不好，但每年都有 2-3 次大漲的行情，而投資恒生科技最重要的是抓住市場發生轉變的時機。

從恒生科技成分股拆分來看，現階段用 ETF 的方式介入會更加合適，因為近期拖累恒生科技指數 ETF（513180.SH）下跌的兩個因素都在扭轉，現在恰好是個好的交易機會。

1、前十大重倉股佔指數的 69%，其中前 6 大持倉股，騰訊、美團、小米、阿里、京東、快手都有明確的回購計劃，但 7-8 月份是港股披露業績前的回購靜默期，在這階段裏公司不得進行回購，這就讓股價下行壓力加大。

所以能看到，以騰訊為首的指數重倉股進入回購靜默期後，近一個月恒生科技的走勢是比可回購階段要弱的。不過，近兩週內互聯網股披露業績後將恢復回購，這對投資者來説是個不錯的介入時間點。

從個股來看，最大重倉股的騰訊，作為恒生科技的龍頭，近 3 個月是沒怎麼跌的。

過往 2 年裏，騰訊每當進入回購靜默期後，期間表現是比較差的。

但目前騰訊即使是在回購靜默期內，南非大股東的減持數量對股價也沒影響，單靠南向資金的流入就已經碾壓了南非大股東的減持量。

據統計，7 月 15 日至 8 月 2 日，南非大股東三週內共減持 29.3 億港元左右。而近 20 天內，南向資金淨流入騰訊 154 億港元。

南向資金持有騰訊的比例也從 3 月份的 8.8% 上升至 10%，在近幾個月調整的過程中，南向資金是在趁機加倉騰訊的，資金看好的態度毋庸置疑。那接下來騰訊發業績恢復回購後，兩個大買家，騰訊回購 + 南向資金，能為恒生科技提供有力的支撐，股價上行的概率要更加大。

再看到重倉股的理想汽車，這是近 3 個月裏跌的最多的一隻重倉股，期間跌逾 30%。

但在這輪大跌後，估值較 5 月份的 25 倍 PE 有很大消化，目前 PE 為 13 倍 PE。而 7 月份，理想的交付量也重回 5 萬輛，基本面有所好轉，現階段再往下跌的空間也十分有限，往上看的賠率空間也十分可觀。

所以，在最大拖累個股殺完估值後，接下來恒生科技向上的壓力也越來越小，互聯網股業績後的回購也將帶來更大的向上動力，這就與 4 月份行情啓動前的條件一樣，只差些許邊際上的變化就能開啓新一輪的行情。

結語

整體而言，無論是從估值，還是從股東回報上看，現階段的恒生科技指數 ETF（513180.SH）比今年 4 月份大漲前更加值得配置。

潛在的催化劑因素也不少，例如 9 月份阿里有進港股通的可能性、近 3 個月南向資金共流入港股 1500 億、投日股的資金從高處流下估值低處，在這些因素的合併下，正是港股抓住恢復合理定價的好時機。