TF SECURITIES' Song Xuetao: AI remains the biggest macro narrative

隨着科技股財報的持續不及預期，市場開始從降息交易向衰退交易傳導。在這之上，日央行加息導致套息交易反轉，加劇了波動。日央行加息帶來了去槓桿的效果，但影響大小取決於估值和擁擠度。問題不來自於日央行加息，而是資產本身是否被高估、交易過度擁擠、泡沫過大。但在風暴過去之後，目光仍然需要聚焦於美國 AI 的進程，AI 發展的故事就是當下最大的宏觀敍事。

過去的一個月，我們看到了市場交易邏輯的變化，且出現了非線性加劇的過程。但在套息交易的風暴平靜之後，我們認為最核心的觀察基準還是落在 AI 的進程上；與之映射的科技股走勢既關係到家庭財富、消費和經濟，也影響了美元強弱和美債擴張空間。

如果 AI 敍事能夠繼續，美股可能就只是技術性調整。我們認為美國經濟當下也沒有太大問題，只是在高利率下週期性放緩，聯儲不會過早降息，也不會搶戲 “AI”。

敍事不一定要講到結尾，但要不斷地留下懸疑和彩蛋，同時也需要一些 “戲劇性的矛盾” 讓大家可以保留興趣。當下的矛盾就是華爾街和硅谷開始對立，硅谷仍在燒錢，而華爾街談論業績；硅谷仍在強調基礎技術突破，而華爾街開始期待技術發散。近期矛盾加劇的起點在於二季度財報整體來看業績不及預期的偏多，所以對敍事的關注明顯多了起來。科技巨頭們的資本開支仍然非常積極，產業依然堅定要搞軍備競賽，擔心掉隊。但資本對敍事的耐心正在消失，因此 AI 進入了信仰之戰，是關注現在還是關注未來。這也是美股的關鍵問題，比美國經濟強弱、降息次數時間、日元套息交易反轉等等的影響都重要。但這僅是 “矛盾”，尚未引發到 “衝突”，我們認為對耐心的考驗可能會持續到下一個財報季，破局關鍵在於 AI 應用和模型是否出現提升。美股是技術性調整還是趨勢反轉，決定了 “衰退交易” 會被證偽還是會自我實現。換言之，美國衰退的潛在源頭不來自經濟基本面本身，而來自於科技突破的證偽從而引發廣泛的去槓桿進程。基於經濟基本面的衰退交易僅僅是作為宏大敍事中的附庸，而套息交易更只是一個去槓桿的波瀾，與本身的根基無關，也不會影響根基。

隨着科技股財報的持續不及預期，市場開始從降息交易向衰退交易傳導。在這之上，日央行加息導致套息交易反轉，加劇了波動。衰退交易與過去一個月的美國經濟數據相關，且對於經濟數據出現明顯不對稱性。

雖然經濟放緩的方向是顯而易見的，但還沒有出現衰退跡象，短期因素放大了經濟數據波動，套息交易反轉又放大了美股波動。兩者互相影響，在最極端的情景下市場交易出了 “會間降息” 這一尾部風險事件，這顯然過於不理性。

最近有關日本央行加息與全球衰退的相關性圖片傳播較廣，但兩者只存在時間上的相關性，而非因果性。日本經濟長期低迷，受到全球外溢性較小，所以當日本經濟都感受到過熱需要加息時，其他經濟體往往已經也過熱到快要進入衰退了。

這一次日央行加息帶來的日元套息交易反轉也是類似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股本質上是金融加槓桿，日央行加息帶來了去槓桿的效果，但影響大小取決於估值和擁擠度。

問題不來自於日央行加息，而是資產本身是否被高估、交易過度擁擠、泡沫過大。日央行只是不湊巧，在衰退交易的風暴中加劇了波動，又在 “近因效應” 的作用下承擔了所有。

但在風暴過去之後，目光仍然需要聚焦於美國 AI 的進程，AI 發展的故事就是當下最大的宏觀敍事。

本文作者：宋雪濤，來源：天風研究 (ID:gh_fa3ddaa46ee4)，原文標題：《天風宏觀宋雪濤：AI 仍是最大的宏觀敍事》