Many new proposals - 6 key signals from the People's Bank of China's second quarter monetary policy report

事件：

8月9日，央行發佈《2024年第2季度中國貨幣政策執行報告》（後文簡稱《報告》），並設有 5 個專欄：《建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制》、《進一步健全市場化的利率調控機制》、《支持住房租賃產業可持續發展》、《資管產品淨值機制對公眾投資者的影響》、《密切關注海外主要央行貨幣政策走向》。

核心觀點：

本次報告主基調，基本延續了 7.30政治局會議、8.2 央行下半年工作會議等的説法，包括對經濟較為擔憂、加強逆週期調節等，但也有不少新提法、新要求，尤其是貨幣政策當前重心和轉型思路、防範利率風險、穩地產、美聯儲降息等方面。往後看，繼續提示：當前經濟下行壓力不小，需求不足仍是核心矛盾，實現全年目標需政策 “持續用力、更加給力”。具體到貨幣端，寬鬆還是大方向，年內大概率還會降準降息。

1、對比看，本次貨幣政策整體定調基本延續此前7月30日中央政治局會議、8月2日央行下半年工作會議等的説法，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節；堅決防範匯率超調風險” 等。

2、也有不少新提法、新要求，重提 “穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關係”，新增 “深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”，指向穩增長應是下半年貨幣政策的重心；強調 “推進貨幣政策框架轉型”，新增 “着重提高LPR報價質量，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係；在公開市場操作中逐步增加國債買賣” 等，指向央行貨幣政策框架的改革將提速（有三方向），央行操作思路也將變化；新增 “防範利率風險”，指向針對利率下行過快，央行已從 “預期引導” 轉向 “下場操作”，短期利率波動可能加大；專欄分析海外央行貨幣政策走向，認為 “美聯儲具體降息時點還會依賴於未來數據變化”。

3、具體看，有 6 大信號：

信號 1：央行對全球經濟擔憂有所升温，認為 “全球經濟增長動能偏弱、不同地區增長繼續呈現分化態勢”；對國內經濟更為擔憂，延續了 7.30政治局會議 “外部環境帶來的不利影響增多、國內有效需求不足、新舊動能轉換存在陣痛” 等説法。

信號 2：對於全球通脹，央行認為 “發達經濟體通脹壓力有所緩解”，但也指出通脹 “回落速度放緩，出現反覆的風險依然存在”，主因 “地緣政治衝突導致大宗商品價格上行壓力持續存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務通脹仍具黏性”；對於國內通脹，央行表示伴隨消費需求改善、“國內供需進一步趨於平衡”，下半年國內物價 “有望温和回升”，央行也繼續強調 “把維護價格穩定、推動價格温和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

信號 3：貨幣政策定調基本延續 7.30政治局會議、8.2 央行下半年工作會議等的表述，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節” 等。但也有不少新變化，包括重提 “穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關係”、新增 “深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”、強調 “加快完善中央銀行制度，推進貨幣政策框架轉型”、新增 “防範利率風險”、結構性政策工具中對科技重視程度明顯增強等。

信號 4：二季度貸款加權利率明顯回落，居民房貸利率、企業貸款利率均再創歷史新低。

信號 5：房地產方面，繼續強調要 “促進房地產市場平穩健康發展”、“着力推動已出台金融政策措施落地見效”。

信號 6：專欄 5《密切關注海外主要央行貨幣政策走向》指出，“物價和就業數據邊際變化為美聯儲降息創造條件”，但是 “具體降息時點還會依賴於未來數據變化”，降息帶來的 “外溢影響值得關注”。

正文如下：

信號1：央行對全球經濟擔憂有所升温，認為 “全球經濟增長動能偏弱、不同地區增長繼續呈現分化態勢”；對國內經濟更為擔憂，延續了7.30政治局會議 “外部環境帶來的不利影響增多、國內有效需求不足、新舊動能轉換存在陣痛” 等説法。

>對於全球經濟，央行態度較一季度更加悲觀，認為 “全球經濟增長動能偏弱”，並援引國際貨幣基金組織（IMF）等的預測數據作為例證（2024年全球經濟增速的預測分別為 3.2%、2.6%、3.1%，仍遠低於 2000 年至 2019 年 3.8%的歷史平均水平）。同時，央行也繼續強調 “不同地區增長繼續呈現分化態勢”。

>對於國內經濟，央行中長期仍保持樂觀，認為 “我國經濟發展具有強大韌性、巨大潛力和有力支撐”，但央行仍強調短期 “經濟穩定運行仍面臨一些挑戰”，包括 “外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性仍然較大，帶來的不利影響增多”、“全球經濟增長動能偏弱，局部衝突和動盪頻發，全球性問題加劇”、“國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛” 等方面。

信號2：對於全球通脹，央行認為 “發達經濟體通脹壓力有所緩解”，但也指出通脹 “回落速度放緩，出現反覆的風險依然存在”，主因 “地緣政治衝突導致大宗商品價格上行壓力持續存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務通脹仍具黏性”；對於國內通脹，央行表示伴隨消費需求改善、“國內供需進一步趨於平衡”，下半年國內物價 “有望温和回升”，央行也繼續強調 “把維護價格穩定、推動價格温和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

>對於全球通脹：央行認為 “發達經濟體通脹壓力有所緩解”，但 “通脹回落速度不及預期”。往後看，由於 “地緣政治衝突導致大宗商品價格上行壓力持續存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務通脹仍具黏性，物價進一步下行也面臨內部約束”，未來全球通脹 “出現反覆的風險依然存在”。

>對於我國通脹：央行指出，上半年 “隨着經濟持續恢復、就業收入穩定”、“市場供需關係有所改善，物價水平温和回升”。央行表示 “暑期旅遊出行增加將帶動服務消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季”、“國內供需將進一步趨於平衡”，未來 “CPI有望總體延續温和回升態勢，PPI降幅也將逐漸收斂”。中長期看，“我國經濟轉型和產業升級穩步推進，供需條件有望持續改善，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎”。

信號3：貨幣政策定調基本延續7.30政治局會議、8.2央行下半年工作會議等的表述，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節” 等。但也有不少新變化，包括重提 “穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關係”、新增 “深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”、強調 “加快完善中央銀行制度，推進貨幣政策框架轉型”、新增 “防範利率風險”、結構性政策工具中對科技重視程度明顯增強等。繼續提示：當前經濟下行壓力不小，需求不足仍是核心矛盾，實現全年目標需政策 “持續用力、更加給力”。具體到貨幣端，寬鬆還是大方向，年內大概率還會降準降息。

>其一，貨幣政策整體定調基本延續此前7月30日中央政治局會議、8月2日央行下半年工作會議等的説法，包括 “穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節；堅決防範匯率超調風險” 等。需要注意的是，本次報告重提 “穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關係”（此前1月24日國新辦發佈會上也有提及），指向當前貨幣政策仍是在穩增長、防風險、促轉型、穩匯率等多目標下 “相機抉擇” 的操作模式。年內看，伴隨美聯儲降息落地，穩匯率壓力有望邊際減輕，疊加國內經濟下行壓力加大，央行政策有望向穩增長傾斜。同時，本次報告還新增 “深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”，也指向經濟下行壓力加大的背景下，央行對於信用擴張仍有一定訴求，後續貨幣寬鬆仍是大方向，年內大概率還會降準降息。

>其二，相較Q1報告，本次報告強調 “加快完善中央銀行制度，推進貨幣政策框架轉型”、新增 “着重提高LPR報價質量，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係”、表示 “在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。此外，專欄1《建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制》以及專欄2《進一步健全市場化的利率調控機制》中，也表示將 “更好發揮市場利率定價自律機制作用”、“進一步健全市場化利率形成、調控和傳導機制” 等，指向我國貨幣政策改革正加速推進。根據央行行長6月19日在陸家嘴金融論壇上的發言，未來貨幣政策框架演進主要有三大方向：一是優化貨幣政策調控的中間變量，從數量型調控轉向價格型調控；二是進一步健全市場化的利率調控機制，強化7天逆回購利率的政策地位，逐步理順由短及長的傳導關係；三是逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式。

>其三，防風險方面，新增 “防範利率風險”，並表示 “對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試”。央行在專欄4《資管產品淨值機制對公眾投資者的影響》中也指出 “部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高於底層資產，主要是通過加槓桿實現的，實際上存在較大的利率風險”，指向央行對當前利率下行過快明顯擔憂（實際上，4月以來央行持續提示利率下行過快的風險）。結合近期央行操作來看，針對利率下行過快，央行已經從 “預期引導” 轉向 “下場操作”，短期債券市場波動可能放大。

>此外，結構性貨幣政策工具中，對於科技的支持明顯強化，明確指出 “深入實施《關於紮實做好科技金融大文章的工作方案》，構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持”，核心還是服務於經濟轉型和高質量發展。

信號4：二季度貸款加權利率明顯回落，居民房貸利率、企業貸款利率均再創歷史新低。《報告》指出：6月新發放貸款加權利率3.68%、較一季度回落0.31個百分點，其中：企業貸款加權利率為3.63%、較一季度回落0.1個百分點，居民個人住房貸款利率為3.45%、較一季度回落0.24個百分點，兩者均創歷史新低。

信號5：房地產方面，繼續強調要 “促進房地產市場平穩健康發展”、“着力推動已出台金融政策措施落地見效”。房地產大的定調仍是 “促進房地產市場平穩健康發展”，但也強調 “充分認識房地產市場供求關係的新變化，順應人民羣眾對優質住房的新期待，着力推動已出台金融政策措施落地見效”、基本延續6月7日國常會的提法。專欄3《支持住房租賃產業可持續發展》指出，近期人民銀行在原租賃住房貸款支持計劃的基礎上，完善推出了保障性住房再貸款。通過市場化的方式，助力實現三大功能：“一是推動構建房地產新發展模式，支持住房租賃產業發展；二是增加保障性住房供給；三是與保交房和 “白名單” 機制形成合力，降低房地產市場風險水平”。從目前政策落地情況來看，保障性住房再貸款、保交樓貸款支持計劃等結構性貨幣政策工具仍有較大發力空間。

信號6：專欄5《密切關注海外主要央行貨幣政策走向》指出，“物價和就業數據邊際變化為美聯儲降息創造條件”，但是 “具體降息時點還會依賴於未來數據變化”，降息帶來的 “外溢影響值得關注”。專欄指出 “通脹壓力下降和就業數據疲軟加劇投資者對美國經濟增長動能放緩的擔憂，進一步增強美聯儲降息預期”，但鑑於 “美國經濟韌性賦予美聯儲更多觀察時間”、地緣政治對大宗商品的價格的衝擊可能 “帶動美國通脹反彈”，美聯儲降息時點仍 “依賴於未來數據變化”。後續需要關注美聯儲降息帶來的外溢影響，一是全球流動性環境趨於改善，總體上有利於緩解新興市場經濟體外部壓力；二是全球流動性面臨拐點時，國際金融市場可能出現相應調整。

本文作者：熊園、穆仁文，來源：熊園 (ID:gh_b8da3439a34e)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《不少新提法——央行二季度貨幣政策報告 6 大信號》

熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com