Overseas shocks may trigger a style change in A-shares

摘要

本週一全球資本市場暴跌，“1987 年黑色星期一” 再現。日股領跌全球，一度觸發熔斷機制，年初以來漲幅基本回吐，亞太股指幾乎 “無一倖免”。

我們認為：

1.海外劇烈震盪，過去一段時間存在 Carry trade unwind（套息交易平倉），但更主要的是去槓桿的結果。

2.由於日美利差收窄，推動日元上升，所以未來 carry trade unwind 還會繼續，也就是説有變賣美元資產，回流日本的壓力。

3.Carry trade unwind 一方面造成了短期美債利率不下降，另一方面造成了以日元計價的日股 EPS 不增長，影響日本股市表現。

4.日本股市表現受壓制，可能會使得一部分全球的亞太資金階段性選擇中國資產。

5.如果這些全球的亞太資金選擇中國資產的話，大概率會選擇長期增長潛力的行業，而非高估值的傳統行業。

6.如果行業有資金淨流入的話，那麼會進一步推動 A 股市場風格發生變化。

風險提示：1）經濟復甦不及預期；2）美聯儲降降息節奏不及預期；3）地緣政治 “黑天鵝” 事件影響外資流動。

一、 海外劇烈震盪，是去槓桿的結果

一是圍繞着英偉達的去槓桿。今年英偉達迅速躍升為 “3 萬億美元俱樂部” 成員。成為大量機構的重倉對象，如眾多家族辦公司所言 “如果只買一隻股票，那就是英偉達”。這也導致市場存有巨大規模的英偉達衍生品。英偉達股價從高位回落的過程中，必然伴隨着大量的衍生品平倉。從某種意義上説，這是一個去槓桿的過程。

二是圍繞着日本股票市場的去槓桿。我們認為日股的劇烈波動不是日元升值的結果，而是日本利率上漲的結果。實際上，包括巴菲特在內的外國投資者投資日股時，主流的操作方式是借入日元買日股。2 個月前，日本十年期國債收益率突破 1%，創近 10 年高點，日本央行宣佈加息 15bp 後，十年期國債利率繼續上行至 1.07%。這就導致原來借日元買日股的投資者選擇賣出日股，同時也觸發了大量的量化交易策略，造成市場劇烈波動。

三是假如過去市場的波動只用 carry trade 平倉交易解釋，有兩個現象沒辦法解釋：

1）Carry trade 平倉的典型操作是賣掉美元資產還日元，然而當前美股的下跌更多是出於衰退交易，我們沒有看到 carry trade unwind 導致的美股非正常下跌。也就是説，當前美股並沒有體現出平倉交易的崩盤式下跌。市場擔心美國就業市場數據觸發薩姆法則，進而引發了美國經濟衰退的恐慌情緒，這點從 VIX 指數的大幅波動也能看出。

2）Carry trade 平倉的最大主體應該是短期美債，但當前並沒有看到一年期、兩年期美債遭受大規模拋售。

套息交易平倉更多的涉及美元資產與日元的交易，無法解釋日股的大幅度下降，甚至單日內消化掉了近一年內漲幅。所以，我們認為過去一段時間有 Carry trade 平倉交易，但不是最近市場巨幅震盪的主因。

二、日美利差收窄，未來還會有 Carry Trade Unwind

Carry trade unwind 在過去已經發生，未來，我們認為還會繼續，主要的理由是日元升值。考慮到美聯儲在下半年將開啓降息，而日央行加息，日美利差將會收窄。美日利差收窄的趨勢意味着日元將進一步升值，在日元升值過程中，日本金融機構會不斷拋售美元資產，回流日本。

三、 如果套息交易平倉繼續，有什麼潛在影響？

一，短端美債利率水平可能會居高不下，衰退邏輯進一步被加強。套利交易者借低息日元購買高息資產，1 年期和 2 年期的美債是最主要的投資目標。如果套利交易反向操作繼續，短端美債將成為主要拋售對象，這會導致短端美債利率居高不下，甚至上升，從而加劇利率倒掛。

二，日股上漲受阻。日本上市公司的主要利潤來自海外，日元升值會稀釋日企盈利，以日元計價的利潤增速會被磨平，EPS 增速很可能為 0，日股表現也會受到干擾。

四、如果日股上漲受阻，對中國股市意味着什麼？

如果日股短期上漲受阻，一部分全球的亞太資金可能會階段性切入中國資產。

從資金行為本身來看，部分全球的亞太資金只能配置亞太，除了日本市場之外，亞太沒有其他市場有足夠的資金容量，所以 “再平衡” 出現的情況，這部分資金還會階段性選擇中國市場。

從經濟基本面來看，下半年中國名義 GDP 環比有望向上，也會成為外資階段性流入的理由。我們認為名義 GDP 有望環比回升，主要是基於下半年財政支出很可能環比增加。類比 2023 年財政發力節奏，相比上半年，下半年發力更為明顯。今年上半年財政發力也低於歷史同期，所以下半年的財政支出將會提速。此背景下，這有助於名義 GDP 的改善。

如果日股行情退潮，且國內名義 GDP 有環比增加，那麼我們認為海外資金會階段流入中國資產。

五、如果外資階段性回流中國，買什麼？

行業選擇上，還會偏好 20 年以來的 “舊愛”：1）最具有全球競爭力的新能源、汽車；2）無可替代的一般消費，比如食品飲料中的白酒；3）全球最大中產階級支持的科技互聯網。

六、如果外資階段性切入中國資產，行業風格如何演繹？

如果外資階段性流入中國，上半年的極致大盤風格會不會收斂？價值股不一定能夠繼續跑贏成長股，中證 100 指數也不一定能繼續跑贏中證 500 指數。過去兩年，中證 100 指數相對於中證 1000 指數的累計漲幅已經超過了 120%，這種極端風格的表現非常明顯。下半年，這種極端演繹或會收斂，中證 500 和中證 1000 可能不再跑輸中證 100。

本文作者：陳李、陳夢，來源：陳李 lichen，原文標題：《海外震動可能會引發 A 股風格變化》