Aggressive capex, driving away the stock god

近幾天，除了日元 Carry trade 之外的第二件大事就是巴菲特大減倉蘋果，在今年一季度減持時，股神説是因為税收過高，所以減持了 11% 的蘋果股票，但令市場沒想到的是，二季度股神再減持 4 億股，持股數從 7.89 億股減至約 4 億股，減持了一半的蘋果，原先的税收問題應該不是賣出原因了，而是其他原因。

至於什麼原因，市場上也有很多的猜測，段永平認為對老巴的操作並不意外，這樣做可以説是現在估值貴了，也可以説是股神有更好的機會。

拋開各種陰謀論，原因要麼就是蘋果到股神的心理價位了，往後的 AI 浪潮故事，可能超出了股神自己的 “能力圈”，因為各大科技廠都在增多 capex，蘋果雖然資本開支在 7 姐妹裏不算多，但往後可能也不得不增多資本開支，而後續的盈利水平如何，這點可能也是不確定性的，疊加上近期蘋果漲了那麼多，當中線邏輯發生變化後，可能股神就想減持了。

市場另一種猜測，可能股神認為當下科技股估值過高，同時也在減倉美國銀行，所以能看到 BRK 的現金儲備來到 2769 億美元的水平，市場預估這是在判斷接下來降息 + 科技股回調。回籠現金是為了抄底準備？

在現階段減持的確有意思，又是一次賣在人聲鼎沸時，可以結合近期的消息來猜下，股神可能在想什麼。

一、科技股 capex 的大週期

段永平表示，巴菲特説大概率今年底之前蘋果還會是最大持股的意思就是打算繼續賣，但沒有特殊原因的話不會賣完，原因就是怕市場會掉下來。那麼，蘋果股價從 5 月份大漲，這可以算是一個特殊原因，無非就兩點，一是出現特殊情況大跌，那為了自保肯定會出掉，另一個就是市場情緒夠好，巴菲特大減倉也不會對市場有什麼影響。

其實這點是成立的，若看回二季度的蘋果股價走勢，誰能想到蘋果近幾年最大的買家在大減倉呢？

那麼，再回看蘋果為什麼從 5 月份開始大漲，最主要的原因就是蘋果開始加大 Capex 去投資 AI，加快速度做 Apple Intelligence。在過去一年裏，Apple 和 Tesla 都被部分投資者詬病在 AI 上的投入不夠大，甚至這兩家是科技 7 姐妹里布局 AI 最慢的，所以在過去一段時間裏，這兩家股價是跑輸給其他 5 姐妹的，雖然不跌，但漲幅是落後的，甚至 Apple 和 Tesla 在今年一季度時，階段性漲幅是跑輸給標普 500 的，這是自 2020 年以來，兩家首次出現這樣的情況。

那當蘋果加大 capex 投 AI 時，即意味着未來的增長邏輯是在發生變化的。

大家也知道，巴菲特其實是不怎麼投科技公司的，尤其是在一項新技術的早期階段，巴菲特幾乎沒投資過這樣的公司，現在 AI 顯然是在很早期的階段。雖然蘋果在硬件端上的護城河深厚，但未來 AI 會如何發展，蘋果在 AI 裏會不會是贏家，其實確定性並不高。

換句話説，以巴菲特所説的 “能力圈投資”，若蘋果未來要逐年加大 capex，AI 何時能產生收益是不確定的。

若未來 AI 成為新增長曲線，那盈利水平也是難預測的。更重要的是，巴菲特很看重蘋果的現金流水平，之前提到過，雖然蘋果過去幾年裏的營收增速不是科技 7 姐妹裏最快的，但依靠蘋果逐年增長的回購金額，蘋果是 2019-2024 年之間，表現最好的科技股。

那麼，這輪 AI capex 週期要投入幾年？蘋果的勝算大不大？顯然接下來幾年內的邏輯跟老巴的投資邏輯開始有些走偏了，對於老巴來説，那麼大的倉位去博之後的不確定性 + 蘋果重新進入資本開支週期，這是不太符合他的風格的。

就像段永平所説的，如果蘋果股價堅挺，巴菲特應該是會賣多少就賣多少的，畢竟這不是他自己很舒服的領域，當前 PE 又因為一個更不太瞭解的 AI 原因變得那麼高，從近 3 年平均的 25-30 倍 PE 漲到 35 倍 PE，加上可能還有其他潛在看中的資產，當邏輯轉變，現階段估值也合適的時候，巴菲特可能就因為這些原因減持了。

至於潛在的股票資產會是什麼，老巴目前還沒有新動作，長期持倉的蘋果和美國銀行都在減持，而 BRK 的美債持倉從一年前的 970 億美元上升到 2340 億美元，BRK 的美債持倉比美聯儲持有的 1950 億美元還要多，加上賬面 2769 億美元現金，這的確容易讓市場多猜測。

二、科技大廠的 capex，何時盈利？

關於老巴和很多投資者都關心的，AI 大廠 Capex 會延續多久，什麼時候會盈利？近期外資行給出了一些對比和分析，也是個不錯的角度。

先看目前各大科技廠的 capex 變化，其實蘋果在科技大廠裏的投入並不算多，2023 年蘋果資本開支是 107 億美元，今年外資預估也就是 110-130 億左右的水平，不會有多大變化，包括庫克在業績會上也沒有多透露 AI 開支方面的金額指引。

能看出蘋果在 ai 投入上還是算保守的，因為 100 億左右，對於蘋果來説不算多少錢，畢竟其他各大廠的 capex 今年增長 50% 的，甚至是翻倍的都有，蘋果主要通過與其他廠商合作，以及自研芯片的方式，控制現在的資本開支，例如 Apple Intelligence，就是跟 OpenAI 嵌入合作。

根據一些外資行預測，微軟明年資本開支去到 700-750 億美元，Meta 可能上升到 500-550 億的水平，而台積電上升到 370-400 億的水平。谷歌、蘋果、特斯拉、亞馬遜雖然沒有預測，但大趨勢上，明年各大廠商的 capex 繼續加碼是確定性的。

今年二季度，微軟資本開支來到 139 億美元，谷歌上升到 132 億美元，Meta 上升到 82 億美元，亞馬遜上升到 164 億美元，合計 4 家開支為 516 億美元，同比增 59%。

那麼，這也讓很多投資者在想，現階段投那麼多錢燒 AI，除了微軟的 copilot 和 Chatgpt 之外，近期也沒有新的應用出來了，現在燒那麼多錢到底值不值？

根據高盛與英偉達的交流，英偉達方面表示，優先關注客户的投資回報情況，而目前大客户的 capex 是具有可持續性的，預計在下一季度的財報會上，英偉達可能會公佈客户所提供的 ROI 水平。

高盛表示，目前微軟的資本支出效率相當於雲計算週期的 4-5 年，微軟的 AzureAI，近 5 個季度帶來的收入已經比 Azure 首次推出後六年的收入還要高。換句話説，微軟投入 AI 的回報率和性價比都高於雲服務。

報告裏提到，據 Meta 與英偉達共享的數據，LIama3 的 API 提供商在 4 年裏美花 1 美元的服務器上，未來就能獲得 7 美元的收入。所以從各大廠的角度來看，投入 AI 是能賺錢的，尤其是雲服務 AI。

高盛預計 24-25 年，谷歌、微軟、亞馬遜、meta 在 AI 雲服務上的投入仍將繼續增長。

另外，據大摩預測，2024 財年，AI 資本開支帶來的潛在收入是 58-96 億美元區間，預計 27 財年 AI 業務的潛在收入將達到 456-774 億美元區間，毛利率大約是 50-70% 左右。

中間差距比較大的原因是看 AI 投入的運行速度，以及運營效率。至於什麼時候會出現第一家退縮呢？巴克萊預測 2026 年可能會看到第一家縮減 AI 投入的科技股，但也強調，iPhone 從首發到出現第一個有跨時代性質的 APP，iPhone 花了 5 年的時間，而目前 AI 才剛剛開始 20 個月，毫無疑問 AI 處於早期階段，長期的投入並不可少。

三、結語

目前科技股對於 capex 的增長是一致性的，外資稱為 “Fear of Missing Out”，簡稱 “FOMO”，也就是害怕踏空的一種態度，即使燒錢也就是短期現金流，長期現金流不會影響，這更是像一項新技術發展過程中，科技企業不得不買的保險。

所以説，當各家都在增多 capex，雖然現在蘋果的投入金額是各家裏最小的，但未來會不會被動防禦式的增多呢？這是不確定的，而巴菲特也不投技術正在最早期的科技股，這點或許減持裏是重要因素之一。

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