Huayuan Securities: New and old paradigms resonate, continue to be optimistic about the gold sector's allocation opportunities amid expectations of interest rate cuts

智通財經 APP 獲悉，華源證券發佈研報稱，黃金具備金融、貨幣、避險、商品四重屬性，美元實際利率是長期維度的優選指標。中短期維度，美國經濟數據趨勢性走弱，降息預期抬升，黃金價格創歷史新高。長期維度，新範式框架呼之欲出，央行購金強勁、美國貨幣供給增長、地緣局勢變化下黃金長期中樞有望不斷抬升。新舊範式共振下，黃金相關公司業績有望逐步兑現增長，該團隊持續看好黃金板塊配置機會。

黃金定價框架：黃金具備金融、貨幣、避險、商品四重屬性，美元實際利率是長期維度的優選指標。黃金具備金融、貨幣、避險、商品四重屬性。(1) 金融屬性對應實際利率框架，持有黃金的機會成本可以用實際利率作為重要衡量指標，黃金價格和 10 年期美債利率/TIPS 利率呈負相關關係，是長期維度的優選指標。(2) 貨幣屬性對應對美元的替代，黃金價格和美元指數呈負相關關係，整體關係弱於實際利率。(3) 避險屬性對應在風險事件時，投資者傾向選取避險資產達到保值增值的目的，需要關注風險事件的大小和持續時間 (對經濟政策是否有實質影響)。(4) 商品屬性對應全球黃金供需，其商品解釋相對較弱，但近幾年全球央行購金正成為重要邊際增量，由 2020 年的 254.9 噸提升至 2023 年的 1037.4 噸。

中短期維度：美國經濟數據趨勢性走弱，降息預期抬升，黃金價格創歷史新高。(1) 美國通脹數據穩步回落：2022 年以來美國通脹由高位持續回落，2024 年第一季度通脹呈現反覆節奏，但自 5 月以來連續 2 次超預期回落，截至 6 月 CPI 同比實際值為 3.0%。(2) 經濟指標和就業數據穩步回落：2022 年以來 ISM 製造業 PMI 同比數據高位回落，2024 年 7 月數據為 46.8%;同期，新增非農就業人數震盪回落，由 2022 年 2 月的 86.2 萬人回落至 2024 年 7 月的 11.4 萬人。(3) FOMC 會議逐步醖釀降息氛圍，2024 年 6 月點陣圖預期年內 1 次降息，8 月市場最高定價年內 3 次降息的可能 (FedWatch 工具顯示 8 月 6 日市場定價年內 3 次降息合計 100BP 概率為 47.7%)。

長期維度：新範式框架呼之欲出，央行購金強勁 + 美國貨幣供給增長 + 地緣局勢變化下黃金長期中樞有望不斷抬升。(1) 近年來，黃金投資者結構發生了 “東進西退” 和央行持續增儲的兩重趨勢。SPDR 黃金 ETF 是西方投資者購買黃金的重要渠道，近年來持倉量不斷下行，而全球央行淨買入持續增長，接替其成為黃金需求端的重要力量。同時，中國央行自 2022 年 11 月以來連續 18 個月購金，期間累計增加黃金儲量 1016 萬盎司，貢獻了重要增量需求。(2) 長維度視角看，美國 M2 貨幣供給量持續增長，美元實際利率中樞下移，美國各部門槓桿率不斷上移 (近年呈現家庭部門去槓桿，政府部門加槓桿的內部結構變化)，這些因素共同推動了美元計價黃金價格的中樞上移。

2024 年 vs2019 年：彼時和此刻，降息預期中的黃金有何異同？根據華源證券對兩段黃金重要週期的覆盤，可以得出總結：2018-2022 年，黃金穿越了完整的降息和加息週期，在疫情事件持續發酵下，黃金走出特殊的牛熊週期，實際利率框架在整段時間具有較好的解釋效果。2022-2024 年，在通脹反覆、衰退/降息預期回擺中黃金漲跌互現，又在舊框架和新範式共振下迎來歷史新高，實際利率框架在大部分時間具備較好的解釋效果，在一段時間中新範式的權重不斷顯現。

新舊範式共振，持續看好黃金板塊相關受益標的。新舊範式共振下，黃金長期價格中樞有望不斷實現抬升，相關公司業績有望逐步兑現增長。建議關注：山東黃金、銀泰黃金、赤峯黃金、中金黃金、湖南黃金。

風險提示：金價大幅波動的風險，地緣政治導致新項目投產不及預期的風險，黃金需求波動的風險，美聯儲降息的不確定性風險，美國通脹持續性超預期風險