CICC: New Issues in Covered Interest Rate Parity Trades and Liquidity Shocks
中金表示，市場下跌已經成為一個問題，可能會導致平倉和爆倉，進一步加大波動。套息交易和流動性衝擊是導致市場下跌的原因之一。日本股市的大跌和日元的升值也對市場產生了影響。市場的波動已進入局部流動性衝擊階段，可能觸發更多的平倉和爆倉。這種大幅下跌可能涉及較大的槓桿和其他金融機構的風險敞口。
週一以日本股市大跌 12.4% 的罕見波動（1987 年黑色星期一以來最大單日跌幅）和日元繼續升值 2% 為代表，把上週五還大體停留在基本面的 “衰退擔憂” 交易（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）帶入到另一個層面，也即局部的流動性衝擊，顯然這個跌幅不僅僅是基本面能解釋的了。換言之，拋開基本面，市場下跌的本身已經成了一個問題。
為什麼會大跌？日元套息交易的逆轉，情緒踩踏的推波助瀾
所謂套息交易（carry trade）是指投資者借入低息的日元資金，投到其他市場。日央行近期加息 15bp 固然提高了融資成本，但因為市場預期充分且幅度不大，所以當天日經指數尾盤仍是收漲的。但是待到上週四周五美股因為 ISM 和非農連續不及預期觸發了衰退擔憂後，情形就出現了變化，資產端虧損，成本端抬升，促成了逆轉，體現為日元匯率走強。同時，避險情緒、美股科技股波動和日元升值都會影響日本股市，進而導致日股也大跌。
圖表 1：非農連續不及預期觸發了衰退擔憂
投資者在面臨這種情形時，一般都是 “先賣後問”，所以任何倉位和基本面的測算在情緒和踩踏面前都是蒼白無力的，這也是每次市場出現波動的典型 “套路”。
市場波動進入了局部流動性衝擊的階段
如果説上週五的交易還停留在市場是否過度擔憂衰退的基本面層面，週一日股和套息交易的波動，使得市場波動進入了局部流動性衝擊的新階段。這種階段，拋開基本面問題不談，市場下跌的本身就會成為一個問題。如此大幅的下跌，應該大概率會觸發一些平倉甚至爆倉，背後是否有較大的槓桿，甚至傳導到其他金融機構的衍生品或風險敞口，進而觸發進一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會加大短期波動。
全球性的美元流動性衝擊，一般會體現為美元走強、OIS 和商票利差走高，離岸美元緊張（匯率交叉互換驟升），例如疫情期間，一度出現美元走強，美國國債和黃金等避險資產都大跌的極端情形，就是因為風控和倉位風險觸發了現金流動性（美元）需求，除美元外所有資產都跌。目前這些都還沒有看到，所以初步的結論還是停留在局部的流動性衝擊，例如英國養老金 2022 年 10 月爆雷，硅谷銀行以及後來的瑞信爆雷情形。
圖表 2：一般流動性衝擊時 OIS 往往走強
圖表 3：貨幣交叉互換目前尚未走闊
目前交易到什麼程度？情緒上已經較為極端
從技術面指標看，日股已經嚴重超賣，日經指數 RSI 已經達到 17.7，是 2020 年疫情以來的新低。日元的超買程度也創了新高。日元 CFTC 投機性倉位依然處於空頭居多的狀態，但淨空頭 7 月 23 日至 30 日單週下滑 29.1%，空頭快速回補。日股估值快速回到了 18 倍附近，略高於 2014 年以來均值水平。美股 VIX 指數 42.7%，也為疫情以來的新高。所以我們綜合這些指標來看，市場情緒已經得到了較大程度的宣泄。
圖表 4：日經 RSI 達到 17.7，是 2020 年疫情以來的新低
圖表 5：日元的超買程度也創了新高
圖表 6：CFTC 投機性淨空頭 7 月 23 日至 7 月 30 日單週下滑 29.1%，空頭快速回補
圖表 7：美股 VIX 指數 42.7，也為疫情以來的新高
圖表 8：日股估值回到了 18 倍附近，略高於 2014 年以來均值水平
套息交易逆轉還有多少規模？
首先，顯性的套息交易規模很難準確獲得（以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規模來看，截至 5 月數據大致為 10.7 萬億日元左右；以 BIS 統計的從日本借出以日元計價的跨境債務規模衡量，大致為 1 萬億美元左右），更何況還有其他非顯性渠道。其次，即便我們以上面的規模做一個參照，也難以完全假設套息交易逆轉到什麼程度才算出清，畢竟這與投資者情緒以及交易的連鎖反應有很大關係。假設我們以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規模近似的作為套息交易規模的觀察窗口（必然還存在其他渠道和途徑），截至 5 月存量規模為 10.7 萬億日元，假設回到 2022 年初 6.1 萬億日元的低點，需要回落的規模為 4.5 萬億日元，這個與週一日經指數一天的成交 5.1 萬億日元基本相當。但這一數據的缺陷也很明顯，統計不全且時間滯後。
圖表 9：以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規模來看，截至 5 月數據大致為 10 萬億日元左右
流動性導致的波動如何企穩？政策干預有必要也管用
流動性衝擊一般都需要政策干預（口頭表態或實際支持），因為如果不干預可能會誘發更大的連鎖反應衝擊，而流動性衝擊畢竟不是資產負債表問題，所以政策干預一般也都會管用，甚至會迅速收復前期失地，例如 2022 年 10 月英國養老金，2023 年 3 月硅谷銀行和後來的瑞信爆雷都是如此。日本財務大臣鈴木俊一表示已經在關注股市波動 [1]。此外日央行是否會再度開啓 ETF 購買，美聯儲官員表態，Jackson Hole 央行會議上鮑威爾發言也是變化契機。相比之下，自然出清固然也可以實現目的，但恐慌情緒和倉位踩踏可能會誘發傳染風險。
那麼如何粗略判斷短期下行空間呢？既然已經不完全是基本面的問題，一個粗略的匡算方法是用本身就適用情緒交易的指標。一些上文中提到的技術指標和關鍵支撐位就是短期判斷關鍵，如果不突破則可以在位置暫歇企穩，一般突破則都會帶來進一步的程序化和量化交易的放大，也就意味着需要尋找下一個支撐位。美股也是類似，目前日經的周線支撐線在 31,000 點左右，週一大跌後已經觸及。納指和標普 500 的下一個關鍵支撐位在 16,100 和 5,100 點左右。
對於後市的看法？流動性加大波動，但基本面仍是底層邏輯
上述判斷的基本面基礎，依然是並非系統性的衰退擔憂，這也是我們的一個基本假設。因此，市場波動更多停留在過於擁擠和獲利過多，並在 “衰退擔憂” 和上文中分析的流動性問題放大的階段。做出這一判斷的主要理由在於私人部門資產負債表不存在明顯問題，而且融資成本對投資回報率的擠壓並不大（意味着貨幣的寬鬆很容易重新刺激需求改善，這也是去年底市場預期美聯儲降息推動美債利率下行，就推動美國地產和投資修復的主要原因）。
如果不是系統性的基本面和資產負債表槓桿問題，短期兜住了流動性衝擊的蔓延，則會帶來更好的反彈機會。反之，如果是系統性的基本面和資產負債表問題，那緊靠貨幣政策的寬鬆和流動性供給都無法解決，需要債務化解和財政資金的直接介入。
圖表 10：流動性衝擊畢竟不是資產負債表問題，一般都需要政策干預，也一般也都會管用
本文作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭，來源：中金點睛，原文標題：《套息交易與流動性衝擊的新問題》
劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
楊萱庭 分析員 SAC 執證編號：S0080524070028
