The U.S. stock market plummeted, will the A-share market break out of its "independent trend"?

結合近期與市場投資者的交流，覆盤上週全球和 A 股的行情與市場環境，有以下幾個特徵值得關注：

上週主要美股漲跌不一。其中納指收跌 3.35%，標普收跌 2.06%，道指累漲 2.10%。

我們認為，上週美股暴跌主要受週五疲軟的經濟數據影響，美國 7 月失業率超預期，市場恐慌情緒蔓延，VIX 指數一度爆拉 60，美股在週五出現暴跌，短期市場情緒將會延續。消息面上，對沖基金 Elliott 在致投資者的信中表示，大型科技股，尤其是英偉達是泡沫。大型科技公司是否會繼續大量購買英偉達的圖形處理器 GPU 令人懷疑，人工智能 “被過度吹捧了，許多應用還沒有準備好迎來黃金時期”； 值得一提的是，英特爾業績令市場失望，收跌超 26% 創下至少自 1982 年以來的最大跌幅，在費城半導體的 30 只成分股中表現最差。個股上，特斯拉本週累跌 5.52%，英偉達本週累跌 5.12%，蘋果本週累跌 0.87%，微軟本週累跌 3.95%，谷歌 A 本週累跌 0.2%。中概股上，蔚來收跌 0.25%，小鵬跌 0.92%。

第一，上週上證指數漲 0.5%，滬深 300 跌 0.73%，中證 500 漲 1.1%，創業板指跌 1.28%，恒生指數跌 1.69%。價值風格表現遜於成長風格，大盤股跌幅居前，行業方面衞星導航、CRO 行業領漲。本週全 A 日均交易額 7261 億，環比上週有所上升。

第二，增量資金層面，ETF 資金在本週進一步持續流入 A 股，成為當前市場最重要的增量資金：

ETF 資金本週再度大幅流入滬深 300，流向小盤風格的中證 500 和中證 1000 的趨勢仍在持續。市場近期的增量資金主要來源於 ETF 層面的流入。從滬深 300ETF 淨流入規模來看，6 月份共計淨流入 341.5 億元，而 7 月以來滬深 300ETF 再度獲得 1328.2 億元淨流入，上週淨流入 300 億元，本週進一步淨流入 178 億元。這是 3 月份以來首次出現 ETF 集中流入的現象，對於穩定 A 股市場和投資者情緒有重要的正向作用。

第三，大盤指數層面，對於近期市場高度關注 M1 數據創歷史新低。在 2014 年以前 A 股市場的整體漲跌節奏基本和 M1 同比增速的節奏一致，這一規律被稱為 “M1 定買賣”。但在 2014 年之後兩者相關性有所下降，在近 3 年定價有效性則明顯下降，癥結在於 M1 同比增速本質上和地產週期是高度綁定的金融現象，而經濟轉型背景下貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導金融路徑走不通了。在此，我們更為深刻的觀察是：在過去幾年，對於 A 股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從金融視角轉移向財政視角，當前定調 “財政是國家治理的基礎和重要支柱”，根據我們此前的研究結論：央地支出增速差（地方 - 中央支出增速的差值）或許是解釋滬深 300 定價更有效的前瞻指標（領先 1-2 個月），該數值擴張，則有利於大盤指數，反之亦然，其背後暗含的是地方化債進程與中央轉移支付力度的觀察，該指標從 2017 年至今對大盤指數有較強的相關性。而從 7 月下旬公佈最新的 6 月財政數據來看，地方財政支出強度有進一步下降的趨勢，央地財政支出增速差 6 期中心移動平均值從 5 月的-4.24pct 擴大至-5.92pct。

第四，由於指數進一步下探，對於公募基金面臨贖回潮的言論甚囂塵上，然而，我們根據最新披露的基金二季報數據進行測算後發現，Q2 主動型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、靈活配置型和平衡混合型）的淨贖回規模為 983 億元（基金季報披露的淨贖回份額乘以季度期初和期末的平均單位淨值求得），是近五個季度以來的最低水平，環比 2024Q1 的 1307 億下降 28.2%。由此可見，當前公募基金的贖回壓力並沒有顯著提升。另外，進一步觀察不同類型基金的贖回規模可以發現：

1.從行業分佈的角度看，二季度淨贖回規模最大的是重倉電子、醫藥和食品飲料的主動型基金，而重倉煤炭、銀行、石油石化的主動型基金整體還獲得了淨申購。

2.從收益率的角度看，二季度位於前 10%（第一組）的主動型基金幾乎沒有淨贖回，而後隨着收益率的下降，淨贖回規模快速增加。而在後 20% 的主動型基金中，淨贖回規模又開始下降，這可能反映了深度虧損的資金不願意輕易離場。

3.從重倉股的估值水平看（TOP10 市盈率均值），只有在重倉股市盈率在 15 倍以下才會在淨贖回層面有明確的區分度 (體現為重倉股估值越低，淨贖回規模越小)，低於 12 倍則在 Q2 沒有淨贖回，15 倍以上淨贖回規模和重倉股的估值水平無關。

第四，近期海外市場的大幅波動引發了市場的高度關注，本週納指下跌 3.35%，標普 500 下跌 2.06%，海外的非美市場也普遍下跌，本週歐洲 STOXX50 指數下跌 4.60%，日經指數大跌 4.67%，恐慌指數 VIX 大漲 42%，黃金價格創下歷史新高但近期波動加劇。回顧近期全球資本市場的波動，具體而言可以分為鮮明的三個階段：

Ø第一階段是 7 月 11 日-7 月 17 日，核心矛盾是美國通脹數據超預期回落後，9 月美聯儲降息預期飆升，引發風險偏好回暖和資金的高切低，本質是對於降息預期的搶跑。隨後 7 月 13 日的特朗普槍擊事件，使得特朗普勝選概率飆升，進一步強化利率下行的預期。這一階段中，10Y 美債收益率從 4.21% 下跌至 4.16%， 黃金大漲 4.02%，美股的中小盤指數羅素 2000 大漲 10.36%，而美股大盤科技股下跌，納斯達克指數跌 3.49%。而在 7 月 11 日美聯儲降息預期升温當天，日本當局釋放了加息信號，致使日元大幅升值，觸發套息交易倉位的反轉，大量日元套利倉位和空頭倉位平倉，期間日元升值 3.35%，也帶動了同為套息貨幣的人民幣空頭平倉和人民幣的升值。

Ø 第二階段是 7 月 18 日～7 月 25 日，核心矛盾是美國二季度 GDP 環比數據好於預期疊加特朗普對於美聯儲降息的發言，導致市場在透支降息預期之後經歷了劇烈的預期回擺，黃金大跌 4.23%，10Y 美債收益率從 4.16% 回升至 4.29%，羅素 2000 停止上漲而小幅下跌 1.8%，納斯達克指數在科技股拋售潮下進一步大跌 7.17%。

Ø 第三階段是 7 月 26 日至今，核心矛盾是 7 月底美國經濟數據持續降温，PMI 數據超預期下滑，非農和失業率數據更是大幅下滑，市場預期從降息預期的透支，快速度過了軟着陸的降息交易，直接快進到硬着陸的衰退交易。按照最新失業率計算，美國失業率從今年以來的低點飆升了 0.6%，失業率連續超預期激增數月後，終於觸發了基於失業率預測衰退的 “薩姆規則”(當美國失業率三個月移動平均值減去前一年失業率低點後，所得數值超過 0.5%)，疊加英特爾等科技企業財報暴雷，或許意味着美國經濟已經開始步入衰退。在這一期間，黃金再度大漲 5.63%，羅素 2000 在衰退預期下下跌 5.11%，納斯達克下跌 2.36%，10Y 美債利率從 4.29% 大幅下行 50BP 至 3.79%。尤其具有標誌性的是 8 月 2 日，日經指數單日大跌 5.81%，離岸人民幣匯率日內一度大幅升值超過 1000 點至 7.14。

整體而言，近期全球資本市場的大幅波動可以總結為兩大成因，一方面是由降息預期的搶跑和透支以及衰退預期的預期交易，另一方面是由於國際資本套息交易的反轉導致外匯市場和權益市場的劇烈波動。從資產表現上看，體現為全球範圍內的 “高切低”，高位的美股科技股（納斯達克）、日經指數、長期貶值的日元和走弱的人民幣匯率紛紛迎來共振式反轉定價。

對應到 A 股市場，受到全球 “高切低” 風格映射影響，近期利率敏感型中小盤中證 2000 指數出現階段性超額，同時，處於高位的品種（紅利板塊等）紛紛出現回調。事實上，當我們覆盤後發現：在美聯儲正式降息附近利率敏感性中小盤均有超額表現，映射到 A 股市場在 2019 年降息過程中也可以獲得驗證。這種交易性機會的持續性取決於是否形成持續降息預期，若 9 月美聯儲正式降息後形成持續降息預期，利率正式進入到下降通道，那麼這種利率敏感型中小盤的佔優將會持續。若 9 月美聯儲正式降息後不再做連續持續降息操作，那麼這種佔優過程將會終止。對於 A 股而言，需要提示的是：面向即將到來的中報業績正式披露期，市場近期階段性關注基於高切低的利率敏感型超跌中小盤一定要具備業績支撐，否則將面臨挑戰。中期層面，我們並未修正對於 “重返大盤股” 的預判。

展望後市，本輪全球大類資產波動的後續影響主要有兩個，第一是在分子端的尾部風險，也就是美國可能即將到來的衰退，美聯儲的降息有一定的可能，不再是類似 2019 年的預防式降息，而是類似 2008 年和 2001 年的衰退式降息，前者引發的是寬鬆交易 + 復甦交易，表現為全球資金從美國市場外溢，A 股受益上漲；後者引發的是衰退交易 + 避險交易，表現為全球風險資產共振下行，美債、黃金等避險資產佔優。而衰退和降息何者先到來？目前還需要等待 8 月美國的經濟數據進一步確認，但是基於美國失業率計算的薩姆衰退指標 (Sahm rule recession indicator)，這一指標由前美聯儲經濟學家 Claudia Sahm 提出，用以預測經濟衰退。該法則指出，當美國失業率的 3 個月移動平均值相對於過去 12 個月的最低點上升超過 0.5 個百分點時，經濟衰退就可能開始。這一規則自 1970 年代以來的準確率為 100%。在 7 月失業率數據公佈後已經觸及 0.5% 的閾值，這意味着當前美國可能已經進入衰退狀態中，1950 年至今，薩姆衰退指標發出的 11 次信號中，只有 1960 年的衰退發生在 5 個月後，其餘 10 次信號出現的時候美國已經處於衰退當中。

第二是在分母端，美元走弱人民幣升值的環境下，外資回流人民幣資產。一方面隨着美元走弱和中美利差的縮窄，人民幣匯率打破此前低波動的走勢出現大幅升值；另一方面人民幣的升值對於北向資金的流入有明確的指示作用。但需要注意的是，當前分子端邏輯的重要性可能強於分母端，首先當前人民幣升值的主要因素是外因，也就是被動升值為主，而非國內經濟復甦推動的升值；其次，在衰退式降息環境下美債、黃金等資產的避險屬性可能更優於新興市場的權益資產，新興市場只有在降息的中期，宏觀敍事由衰退轉向復甦後，會得到美元流動性的外溢。我們覆盤了 2016 年以來幾輪美股下跌 + 人民幣升值的交易環境（如 2016 年初、2018 年底、2021 年底），一個基本規律是，美股下跌 + 人民幣升值的初期，A 股較難實現大幅上漲，而 A 股出現上漲基本需要在美股企穩之後。

第五，對於高股息的倉位，顯然是當前市場關注的焦點。事實上，我們近期反覆強調的是：預計當前集中於高股息的價值派抱團正在逐步進入泡沫化定價階段，核心品種類比於 2020 年中之後茅指數所處階段。客觀而言，從抱團三大要素：超額收益 - 增量資金 - 邏輯未被驗偽（終結條件：1、房地產軟着陸終結日本化敍事；2、消費革命標誌 AI 生產力大爆發），預計價值派主導定價的抱團很難在下半年瓦解。自二季度以來，我們反覆強調的是：價值派在高股息領域的定價不僅僅是抱團，而是有可能進一步推動高股息核心品種（參考日股高股息經驗，基於現金持有比例提升過程中分紅比例不斷提升的品種，也就是那些具備穩定現金流 ROE 中樞上移的品種）不斷走向泡沫化定價，對應公用事業預計最終將超越煤炭銀行成為高股息勝負手。

1、基於主動多頭的倉位視角，高股息核心品種的定價始終在於股息率與長期利率的比較。值得參考的泡沫化極致定價依據是：在日本高股息定價過程中，日股高股息超額演繹經歷兩個階段：1、十年期國債收益率持續下行，對應 90 年代；2、企業分紅比例持續提升，對應 2000-08 年日本十年期國債收益率中樞不作下行，但迎來更大一波定價。高股息泡沫化超額頂點在於滿足兩個條件：1、長期利率中樞不再作進一步下行；2、企業分紅比例不作進一步上移。

2、結合被動式權益，從資金拆分來看需要明確當前階段高股息定價權不是由主動多頭掌握，本質上以權益 EFT 為核心的被動權益投資大發展推動高股息行情持續演繹。我們認為當前主動多頭在高股息倉位的提升空間很大程度上將受以權益 ETF 為核心的權益被動式發展影響。值得高度重視的是滬深 300 指數高股息權重佔比約為 20%，二季報主動多頭公募高股息配置約在 14% 左右。在這個過程中，若權益被動式作為增長資主體，其長期大發展是不可逆趨勢，那麼主動多頭公募高股息配置比例會逐漸向標配倉位靠攏。

本文作者：林榮雄 鄒卓青，來源：林榮雄策略會客廳，原文標題：《A 股：是跟跌？還是獨立行情？》

林榮雄 S1450520010001

鄒卓青 S1450524060001