TF Securities: The Federal Reserve did not convey the urgency of rate cuts

智通財經 APP 獲悉，天風證券發佈研報稱，在本次會議後，當前降息預期或仍過於樂觀，主要基於兩個方面。首先，以鮑威爾的描述來看，經濟數據走勢符合預期是考慮九月降息的前置條件；而當下的降息預期或過於關注勞動力市場的疲軟而忽視了通脹再次反彈的可能性。其次，儘管鮑威爾在記者會中表示出本次會議有部分官員有不同意見，但這並不是 9 月就會降息的理由。不確定性是一個經濟體的常態，政策制定者要學會在不確定環境下做出決策。該行認為如果市場正在如此的不確定性上試圖構建過於確定的降息預期，最後只會帶來更大的不確定性；而降息本身就是疊加不確定性的存在，阻力只會變得更大。

天風證券主要觀點如下：

無論是聲明還是發佈會，鮑威爾都未展現出 “明顯鴿派” 的一面，印象最深的地方在於 鮑威爾不停的強調基於總體數據 (totality) 做出決策，極力表現對實現 “雙重使命” 的風險平衡。

該行認為本次會議還是 “相對偏鷹” 的，原因是當前降息預期主要推力來自於對失業率 上升的擔憂，但聯儲認為勞動力市場只是 “正常化進程”，並未藉此傳遞降息的緊迫性。

同時，該行並不認為鮑威爾明確表示 “可能在九月考慮降息” 是鴿派姿態。一方面，鮑威爾也提及了從 “不降息 (zero cut)” 到 “數次降息 (several cuts)” 的多種可能；另一 方面，鮑威爾全程都努力展現出 “中性” 發言，並未擔保九月降息的發生。

具體來看，基於近期美國通脹和勞動力市場的動態，聲明做了三處調整。

第一是將新增就業由 “保持強勁 (remained strong)” 改為 “温和增長 (moderated)”， 將失業率 “保持低位 (remained low)” 改為 “小幅上升但仍處低位 (moved up but remained low)”。值得一提的是，有關失業率的表述與此前鮑威爾在國會聽證會的描述一致，並非新創。

第二是在形容通脹水平時，加入了 “somewhat” 以顯示近期通脹水平的下行，而此前形 容去通脹進程的 “modest further progress” 換為了 “some further progress”，以顯示 進一步變化。

第三是明確強調了對 “雙重使命 (dual mandate) 風險” 的平衡，而非僅僅注重 “通脹風險”。

隨後的發佈會，整體圍繞着 “九月降息以及為何本次會議不降息” 展開，鷹鴿兩派都可 以找到各自的論據。

鷹派看到的是：聯儲不斷強調雙重風險與基於總體數據 (totality) 的決策，並未過度強調失業率走高，且反覆表達經濟正在正常化 (normalization)。

鴿派更在意的是：聯儲明確表示在 “數據符合預期” 的情況下 “最早” 九月將開始降息， 且本次會議與部分官員就降息的可能性展開了討論。

在本次會議後，該行認為當前降息預期或仍過於樂觀，主要基於兩個方面。

首先，以鮑威爾的描述來看，經濟數據走勢符合預期是考慮九月降息的前置條件；而當下的降息預期或過於關注勞動力市場的疲軟而忽視了通脹再次反彈的可能性。

在稍早前的報告中明確提到，油、車、房這三者是通脹放緩的主因，但都不能反映需求走弱。此後公佈的 6 月美國零售數據 (核心環比增長 0.8%) 和 Q2 美國實際 GDP 增速 (環比折年增長 2.8%，同比增長 3.1%) 均超預期，指向了美國經濟仍然高於潛在增速的水平。

反映美國內需的私人最終消費 (PDFP) Q2 環比折年增長維持在 2.6%，實際薪資增速連續 13 個月回正或持平，這些都反映了需求依然保持韌性。另一個推升通脹反彈的因素——油價，7 月零售汽油價格較 6 月環比增長超 1%，廣義汽油需求保持高位。

其次，儘管鮑威爾在記者會中表示出本次會議有部分官員有不同意見，但該行認為這並不是 9 月就會降息的理由;參考 2019 年 6 月 FOMC 的記者會和聲明就可以發現出明顯差別 (2019 年 6 月是上輪預防式降息前最後一次會議)。

2019 年 6 月的聲明中聯儲明確表示了 “對經濟增長不確定性的擔憂”，其次在記者會中也明確表示 “有 8 位委員彼時支持降息”。反觀本次會議，既沒有明確討論與持有異議的官員討論的內容 (是否為本次會議降息)，也沒有明確持有異議的官員人數 (本次會議甚至是全票無異議通過)。因此不得不考慮，6 周後聯儲降息決策面臨的內部阻力問題。

最後，不確定性是一個經濟體的常態，政策制定者要學會在不確定環境下做出決策。問題在於，當前的不確定性不僅來自經濟，還來自懸而未決的美國大選。

該行認為如果市場正在如此的不確定性上試圖構建過於確定的降息預期，最後只會帶來 更大的不確定性；而降息本身就是疊加不確定性的存在，阻力只會變得更大。

風險提示：美國勞動力市場放緩超預期，美國通脹回落超預期，美國大選意外事件再現。