Starting the shareholder return of TINGYI

年初至今，大多數食品飲料股的回報並不好，例如股王茅台都跌穿 1400 元，中長線的邏輯都有所動搖，而牛奶行業的伊利和蒙牛的估值也處歷史低位，不少消費股都跌出了 3-5% 之間的股息率，這是過往投資消費品沒有的好處。

不過，在消費疲軟的大環境下，公司能否賺到市場所預期的利潤，且能把利潤如市場預期的派息給投資人，這點是不好保證的。參考日本 90 年代食品飲料股的經驗，市場競爭格局穩定、資本開支少、有提價能力的消費股，才能穩定的提供中長期的股東回報。

例如，港股的康師傅和統一企業，符合競爭格局穩定 + 資本開支不大的兩項條件，但可持續提價的能力要打個問號。導致這兩家股價在過去 2 年裏都腰斬了，但今年 2 月以來，兩家股價漲超 50%，主因是兩家的飲料和方便麪產品開始提價。

更重要的是，統一企業和康師傅從 2018 年開始，分紅比例連續 5 年達到 100% 的水平，甚至個別年份去到 200%，市場預期在提價策略下，利潤增厚帶來的派息增加。雖然消費品提價在下行週期裏並不容易做到，可能會導致銷量下滑，但這兩家也值得重新關注下。

一、全球食品飲料股的變化

在前幾日的《科技股背後的消費不振》裏，我們介紹了美股出現了少見的現象。

常伴標普 500 創新高的餐飲龍頭股與大市背離，一是因為餐飲股的業績並不亮眼，甚至有幾家餐飲股業績算的上暴雷，另一個是在美股資金高度集中的背景下，餐飲股的估值受到科技板塊的擠壓。在餐飲行業增速放緩時，能提供股東回報的公司會更有吸引力。

所以説，餐飲股的不佳是全球性的。就好比今年酒類銷售差，也並不只是茅台一家酒企銷售乏力，而是全球酒企的銷售都不行了。據雪球用户分享，美國酒水銷量自 2022 年以來就沒有增長了，酒企只能靠漲價來維持銷售額的增長。

那麼，外國酒水銷量變化的時間點是 2022 年，其實國內也同樣的，也都是疫情結束的一年內，酒類銷售都減弱了，且酒類價格下滑。

最大的共同點就是人們都更加註重身體，消費人羣也有些變化，新一代年輕人對烈酒的需求沒那麼高，其次可能是娛樂、短視頻的替代效應導致的。從供需角度上看，也有原因是 20-22 年酒水銷量很高，在消化疫情期間的高增長。

另一點，茅台股價跌的很多嗎？並不是，茅台反而是酒類龍頭裏跌的最少的一家。

例如，洋酒巨頭帝亞吉歐、百富門、保樂力加的股價都較 2022 年跌超 30%，而茅台目前跌去 25%。

7 月 30 日，帝亞吉歐披露財報，2024 財年營收為 202.7 億美元，較去年同比下滑 1.4%，淨利潤從 44.5 億美元下滑至 38.7 億美元，主要是拉丁美洲和加勒比地區的銷售額大幅下降。

帝亞吉歐管理層表示，在全球消費環境改善時，中長期指引是營收恢復到 5-7% 的增速，但利潤率會受到一定壓力。（可能是因為管理層覺得之後提價策略有阻力）

那麼，當酒類銷量下滑時，這些洋酒公司就只能靠提價維持銷售額增長，那顯然茅台會更加被動一些。

雖然飛天茅台在去年漲價了一次，但系列酒份額佔比並不小，不僅沒有提價空間，且市場批發價還在大跌，這就導致系列酒影響着利潤端，飛天茅台也不能每年提價，這就導致茅台不能採取像洋酒巨頭一樣做提價策略。

換句話説，國內消費品想提價其實是不容易的，能做到提價後不影響銷量的是極少數。

二、股東回報給力的國民消費股

回到開頭提到的康師傅和統一企業，若接下來能夠提價 + 維持每年 100% 的分紅比例，那在消費行業裏算是可以持續關注的。

這兩家在 2022 年開始產品提價，例如康師傅冰紅茶從 4 元提價到 5 元，方便麪從 4.5 元提價到 5 元，桶裝面一箱 12 桶批發價從 43 元提價到 48 元。據富瑞報告顯示，上調康師傅 24-26 年純利預測各 3%/1%/1%。

提價的原因有兩個，一是過去幾年原材料的油成本大幅上升，管理層説油成本接近翻倍，但售價只漲了 1 元，尤其是 22-23 年公司沒提價時，毛利率受成本壓制的情況嚴重，導致去年股價大跌。不過，今年原材料成本恢復平穩，盈利預期回升。另一點是，康師傅的二代接班企業後，收縮資本開支，對利潤訴求強化。

雖然提價幅度不大，但也受到了消費者不小的負反饋，有可能會影響未來銷量，而這恰恰就是不確定性，康師傅和統一的提價路能走多遠？

首先，從競爭格局上看，國內方便麪份額主要是康師傅和統一兩家佔大頭。康師傅方便麪市佔率為 45%，統一方便麪市佔率為 20%，白象佔 7% 左右，白象份額增長來自電商渠道，而線下渠道依然是康師傅和統一兩家最多，也是線下護城河最深的兩家。

在電商渠道還沒那麼發達的 2017 年時，康師傅和統一的市佔率分別為 50% 和 21%，兩家包攬了國內方便麪 7 成的份額。

但近些年，在電商渠道擴張下，國內方便麪品牌越來越多，即食食品品類也增多，而康師傅和統一在電商渠道的偏弱，主要優勢在線下渠道，所以近些年是丟失了市場份額的。不過，方便麪市場保持 3-5% 的年複合增速，康師傅和統一兩家依然是份額最大的龍頭。

電商弱的原因也很簡單，例如消費者下樓就能買到的東西，不一定要在網上買，消費者更多的是通過電商購買其他線下渠道偏弱的即食食品，例如海外的日清等。

那麼，在競爭格局上，康師傅和統一的線下渠道優勢是很大的，缺點就是線上競爭力偏弱的情況下，導致康師傅和統一有可能會要有持續的營銷費用來促進電商渠道的營收。而康師傅管理層表示，今年採取提價 + 減費的策略提高利潤水平，這點執行的如何暫且未知。

不過，在康師傅和統一兩家佔市場大頭的情況下，依據這樣的競爭格局，逐年按個位數幅度提價其實是有可能實現的。雖然提價消費者肯定不爽，但方便麪很大程度上依賴於線下渠道，就像過去十幾年裏，康師傅和統一都提價過 5-6 次，銷量依然是增長的。

但當然，還是要考慮到當下的宏觀環境與過去不同，現在提價確實是逆週期的，重點就是穩定的競爭格局和渠道商的優勢能否發揮出來了。

再看到財務數據，據 Wind 預測，康師傅 25 年營收為 884 億元，同比增長 4.5%，淨利潤為 37.6 億元，同比增長 8.6%，對應目前 13 倍 PE 左右。再加上 100% 的派息比例，那就對應約 8% 的股息率。截止 2023 年底，康師傅賬面現金 67 億元。

三、結語

值得一提的是，康師傅主要是負債經營，自從二代接班人接管企業後，基本是公司賺到錢就把賬上錢分了。公司管理層持股比例約 33%，比例不多但也派高息。這至少可以證明管理層沒什麼壞心思，利益是一致的。

而統一企業管理層持有約 73%，從 2018 年開始每年派高息回報股東，目前康師傅股息率為 6.3%，統一企業為 7.3%。

若兩家公司按照目前的競爭格局能守好擂，執行提價策略，雖然過去幾年裏股價表現很差，但至少派息很大方，之後還是值得關注的。

但還是那句話，當下大環境想提價並不容易，這個不小的考驗。

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