CMB Securities: Balancing risks of US inflation and employment, nearing rate cut but final decision depends on data

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報認為，31 日美聯儲召開議息會議，維持政策利率和縮錶速度不變，通脹目標有所放鬆，就業權重上升。鮑威爾講話和答記者問釋放的信號：通脹和就業風險平衡，接近降息但最終決策依賴數據。降息預期升温提振市場風險偏好，大類資產普漲;首次降息 “數據依賴”，後續降息 “邊走邊看”;降息或為美股虹吸效應退潮的催化劑之一。

當地時間 2024 年 7 月 31 日，美聯儲召開議息會議，維持聯邦基金目標利率在 5.25%-5.50% 區間不變，縮表節奏和 6 月議息會議決議維持一致，即減持 250 億美元/月美債和 350 億美元/月 MBS，符合市場預期。

美聯儲維持政策利率和縮錶速度不變，通脹目標有所放鬆，就業權重上升。FOMC 聲明中有三點增量信息：第一，對就業的評估轉為放緩 (moderated) 而非保持強勁 (remained strong)，為今年 1 月 FOMC 以來首次;第二，對通脹的描述從 “處於高位” 變成 “在某種程度上處於高位”，同樣為今年 1 月 FOMC 以來首次;第三，雙重風險迴歸。2022 年 5 月以來美聯儲政策重心一直是抗通脹——“委員會高度關注通脹風險”，但本次會議定調轉變——“委員會高度關注雙重使命的風險”。

鮑威爾講話和答記者問釋放的信號：通脹和就業風險平衡，接近降息但最終決策依賴數據。

1) 經濟：仍具韌性。經濟活動繼續以穩固的步伐擴張;消費已從去年的強勁步伐放緩，但仍然穩固;設備和無形資產投資從去年的低迷中復甦，房地產投資 Q1 大幅上升、Q2 停滯;目前硬着陸的概率偏低。

2) 就業：勞動力市場有所降温。Q2 就業增長略慢於 Q1，但仍然穩固;失業率略有上升，但仍維持較低水平;勞動力市場狀況已回到疫前水平——強勁但不過熱。

3) 通脹：取得明顯進展，但仍需強化信心。核心 PCE 中的商品、非住房服務和住房服務都看到了明顯的進步，Q2 的通脹數據增加了信心，更多的積極數據將進一步強化這種信心。

4) 利率路徑：降息時機逐漸成熟，9 月可能首次降息但依賴數據支持。答記者問時，鮑威爾表示 9 月降息或在 “考慮之中”，但前提是整體數據而非單一數據符合美聯儲預期。對 “本次會議不降息” 的解釋是，雖然委員會雖普遍認為經濟已接近降息的適當時機，但尚未完全成熟。在基本情況下政策利率有望從當前水平開始下調。此外，鮑威爾並不想設定降息的具體路徑和前瞻指引，根據經濟狀況考慮零到多次降息。

市場反應：降息預期升温提振風險偏好，大類資產普漲。FOMC 決議公佈前各類資產均有所上漲，在決議公佈以及鮑威爾講話後資產漲幅擴大。2Y 和 10Y 美債盤中分別下行 10.1BP 和 10.6BP 至 4.27% 和 4.04%;美元指數盤中下跌 0.43% 至 104.04;COMEX 黃金、WTI 原油和 LME 原油分別收漲 1.70%、5.23% 和 2.99%;標普 500、納斯達克、道瓊斯指數分別收漲 1.58%、2.64% 和 0.24%。市場降息預期略有升温，9 月首次降息 25BP 概率為 87.5%，11 月降息 25BP 概率為 66.4%。

首次降息 “數據依賴”，後續降息 “邊走邊看”。儘管鮑威爾極力保持風險中性和數據依賴，但市場仍解讀為中性偏鴿，原因在於給出 “9 月” 這一具體時點降息的可能性。按照鮑威爾的説法，若 7-8 月經濟和就業數據轉差或通脹進一步回落，都有可能觸發 9 月落地降息靴子。因此，往後看每一次經濟數據的確認都是對降息預期的強化，而數據的偏離 (如通脹仍有韌性) 又會令市場重新修正降息路徑。此外，鮑威爾提及 “目前只有一個季度的積極通脹數據”，若 9 月落地降息靴子，美聯儲有可能會預留一個季度的窗口期 “邊走邊看”，連續降息條件相對苛刻、有待觀察。

為何大選前降息成為可能？招商證券在 3 月議息會議點評《左右逢源》、5 月議息會議點評《不進不退》等報告中多次表達過 “大選前或難降息” 的觀點，主因是拜登任期支持率走勢基本反映了選民對通脹的態度。2021 年 Q3 美國通脹開始走高，拜登支持率驟降;2022 年 6 月拜登支持率為今年 6 月首次辯論前的最低水平，也對應了本輪美國 CPI 同比的頂部;去年 Q4 拜登支持率再度跌破 40% 榮枯線，也與尚未結束高通脹但已提前結束加息有關。進而，若拜登仍有勝算，大選前降息勢必不利於其選情，不排除會加以阻撓。但，情況在首次辯論、特別是拜登退選後發生變化。通脹不再與候選人選情掛鈎，美聯儲反而可以更加獨立地推動貨幣政策決定。

降息或為美股虹吸效應退潮的催化劑之一。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元與美股共振走強階段，美股的虹吸效應被強化，非美資產短期承壓。近期美聯儲 9 月降息成為可能，疊加日本央行再次加息逆轉了日元貶值趨勢，此外，降息預期也助長了市場對於美國經濟放緩的擔憂，美股虹吸效應冷卻，提升了非美資產的關注度。加上，三中全會、央行降息、財政積極等一系列內部變化，國內權益表現也逐漸積極。

值得注意的是，招商證券在 7 月 29 日報告《資產端的 “自主可控”》中指出，當前人民幣匯率大概率仍在 “7.0-7.3” 區間波動;並將國內利率債與國有國資高股息權益資產定義為 “自主可控資產”(不受外部和外資影響)。顯然，若美聯儲降息持續、內因逐漸積極，國內風險偏好保持回升，那麼此類資產將陷入持續調整;但若美聯儲降息持續性以及內因變化仍具不確定性，那麼，“自主可控資產” 仍有配置價值。