The "Fog" of the U.S. Economy

主要內容

居民消費推動美國 Q2 GDP 超市場預期，市場對美國經濟衰退擔憂亦有所消退。全年美國經濟雖以軟着陸為基準假設，但經濟趨勢仍為降温，重點關注特朗普重新當選和降息後的滯脹風險。

美國經濟的 “迷霧”——基於二季度 GDP 的展望

（一）為何美國 Q2 GDP 超市場預期？居民消費為主，補庫、設備投資、政府投資為輔

2024Q2 美國實際 GDP 年化環比 2.8%，遠超市場預期的 2.0%。二季度 GDP 環比強勁的主要單項來自於居民消費，其次為非住宅投資、政府投資、補庫三大投資支撐經濟。財富效應或可部分解釋居民商品消費走強。美國二季度市場對美聯儲降息預期大幅提升，股市上漲，美聯儲金融狀況指數也更轉為寬鬆。

補庫、非住宅投資加速恢復，住宅投資受高利率衝擊。2024Q2 美國私人庫存新增 713 億美元，從行業來看主要為批發業、零售業推動，對應美國商品消費韌性猶在。補庫拉動 + 前期建築投資傳導，24Q2 非住宅投資年化環比 5.2%，連續第三個季度環比升温，地產投資環比降温，主要反映前期高利率。內需恢復致貿易逆差擴大，政府支出發力託底經濟。

（二）如何展望美國下半年經濟？二季度已是高點，經濟或趨於降温

市場預期 2024 全年美國經濟增速仍將達 2.3%，二季度為全年高點，三、四季度經濟內需放緩。分結構看，居民消費：趨勢向下，關注勞動力市場、市場利率。隨着美國就業市場轉冷、薪資增速回落，以及税收繳納拖累，2024 年美國居民收入或持續拖累居民消費，進一步疊加消費信貸惡化、儲蓄消耗等因素，未來美國整體居民消費所面臨的週期性壓力或更大。

私人投資：二季度或為全年高點，後續關注資本開支、信貸條件。前期高利率傳導 + 居民商品消費走弱傳導下，美國下半年私人投資也可能面臨壓力。綜合美國三大私人投資，韌性最強的可能為設備投資，因為其更可能受到前期建築投資熱潮的滯後拉動。

政府消費投資：財政支出力度或支撐經濟。展望下半年，4 月，拜登政府對外援助法案通過；7 月，學生貸款減免開始執行，後續財政支出規模或將進一步擴大。全年財政支出增速或超出去年水平，財政支出增速上漲或將有助於支撐 GDP 增長。

我們認為，近期金融市場波動可能會對下半年美國居民消費形成一定衝擊，就業市場的走弱等因素也將對其推波助瀾，這將進一步影響後續補庫節奏、企業預期，同時住宅投資也會開始反映上半年美債利率衝高的影響。美國下半年經濟或仍趨於降温，而非基於二季度進一步走強。

（三）重點關注特朗普重新執政和美聯儲降息後的滯脹風險

美聯儲 9 月 50BP 降息預期下降，短期經濟陷入衰退的預期有所收斂，但市場對 9 月開啓降息的預期依然較強。四季度需關注美國經濟放緩 + 通脹下行遇阻組合的可能性。往後來看，四季度需更關注美國經濟放緩，但同時 CPI 通脹粘性增強（核心非耐用品通脹 + 房租反彈 + 美聯儲降息）所形成的市場格局轉變，同時下半年美國大選風險也將體現在對於金融市場的預期衝擊上。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉 “鷹”；金融條件加速收縮。

美國經濟的 “迷霧”——基於二季度 GDP 的展望

（一）為何美國 Q2 GDP 超市場預期？居民消費為主，補庫、設備投資、政府投資為輔

當地時間 7 月 25 日，美國 BEA 公佈 24Q2 美國實際 GDP 數據，年化環比 2.8%，市場預期 2.0%，同比 3.1%，遠超市場預期。從結構來看，二季度 GDP 環比強勁的主要單項來自於居民消費，其次為非住宅投資、政府投資、補庫三大投資支撐經濟。數據公佈之後美債利率、美元指數上行，顯示市場對美國經濟信心增強。從數據來看，居民消費、非住宅投資、政府投資消費環比分別由一季度的 1.5%、4.4%、1.8% 提升至 2.3%、5.2%、3.1%（年化環比），Q2 私人庫存新增 713 億美元，上季度僅新增 286 億美元。

24Q2 美國居民消費走強，主要因素為商品消費年化環比在 Q1 的-2.3% 後大幅反彈至 2.5%，但 Q2 整體居民實際消費年化環比（2.3%）仍弱於 2023 年平均 2.8%，也就是説二季度美國消費的確強於一季度，但仍未超出去年的水平。

1）為什麼二季度美國居民商品消費反彈？我們從收入和利率兩因素出發，首先美國居民可支配收入並沒有在二季度出現大幅反彈，因此可能並不是收入推動消費。那麼從利率角度來看，美國二季度市場對美聯儲降息預期大幅提升，股市上漲，美聯儲金融狀況指數也更轉為寬鬆，很可能是使得居民商品消費出現反彈的主要因素。

2）二季度美國居民服務消費年化環比 2.2%，較一季度的 3.3% 有所放緩，反映美國就業市場降温，這在此前美國就業數據上多次有所體現，失業率上行，而職位空缺回落。

24Q2 美國私人庫存新增 713 億美元，從行業來看主要為批發業、零售業推動，對應美國商品消費韌性猶在，在居民就業、消費未來面臨更多壓力的情況下，此輪補庫存力度無法與上一輪相提並論。

補庫拉動 + 前期建築投資傳導，非住宅投資進一步升温。24Q2 非住宅投資年化環比 5.2%，連續第三個季度環比升温，一方面美國今年進入補庫週期，另一方面前期拜登政策刺激下的製造業建築投資正逐步轉化為設備投資。

地產投資環比降温，主要反映前期高利率。今年一季度美債利率的衝高，導致二季度美國實際住宅投資年化環比僅-1.4%（一季度為 16%），根據其與新屋銷售增速的滯後關係來看，未來 1-2 個季度地產投資可能會進一步降温，而近期美債利率回落可能對於地產投資的刺激傳導至少要等到今年年末。

24Q2 美國淨出口逆差擴大，主要反映二季度居民消費反彈。24Q2 美國實際淨出口逆差 1.0 萬億美元，較 Q1 擴大 467 億美元，對實際 GDP 拖累加大，主要反映的是二季度美國居民內需強勢，完全掩蓋住了美國設備投資復甦、工業生產改善對於出口的拉動。

制約財政支出因素消退，二季度政府投資託底美國經濟。隨着美國 FY24 財政撥款在 3 月 23 日通過，前期制約財政支出的政府關門、臨時撥款限制因素消退，二季度明顯能夠觀察到美國政府支出力度提升，24Q2 政府消費投資年化環比從一季度的 1.8% 提升至 3.1%。

（二）如何展望美國下半年經濟？二季度已是高點，經濟或趨於降温

市場預期 2024 全年美國經濟增速仍將達 2.3%，二季度為全年高點，三、四季度經濟內需放緩。市場怎麼看美國下半年經濟？根據彭博一致預期，市場預期美國 2024 年實際 GDP 增速將在 2.3%，略低於去年的 2.5%。從季度分佈看，市場預期 24Q3、24Q4 預期增速為均為 1.5%（年化環比），也就是説二季度美國實際 GDP 增速為全年高點。GDP 分結構來看，市場預測下半年居民消費、政府投資、私人投資、進口環比均將弱於 24Q2，而美國出口增速在 24Q4 或進一步提升。

下半年美國居民消費趨勢仍為降温，後續需關注勞動力市場進展及市場利率變化。我們認為，隨着美國就業市場轉冷、薪資增速回落，以及税收繳納拖累，2024 年美國居民收入或持續拖累居民消費，進一步疊加消費信貸惡化、儲蓄消耗等因素，未來美國整體居民消費所面臨的週期性壓力或更大。從決定消費的邏輯上來看，1）一方面需要跟蹤勞動力市場鬆弛化程度，諸如職位空缺、薪資增速等指標，這通過居民薪資收入預期影響消費；2）另一方面，由於美國耐用品消費更凸顯 “利率” 敏感的特質，這一點在此次二季度數據已經有所體現，若美聯儲 9 月開啓降息，則可能部分消費有所提振。

二季度美國進口環比增速衝高，實為受到居民商品消費反彈拉動，後續若美國居民消費增速放緩，則進口增速將出現同樣趨勢，這一點也體現在市場預測中。

前期高利率傳導 + 居民商品消費走弱傳導下，美國下半年私人投資也可能面臨壓力。這一情景對美國出口也會有所影響，但其也同時受海外需求牽引。從私人投資的三大方面來看，很明顯二季度呈現出非住宅投資、補庫強於住宅投資的格局。展望來看，住宅投資在前期高利率影響下可能在未來 1-2 個季度有繼續走弱的可能，而若未來美國居民消費走弱，則補庫力度可能放緩，設備投資也會部分受其影響。綜合美國三大私人投資，韌性最強的可能為設備投資，因為其更可能受到前期建築投資熱潮的滯後拉動。從跟蹤角度，可持續關注的指標一方面為企業資本開支意願，另一方面為企業所面臨的信貸條件，以判斷美國企業部門投資前景。

下半年美國財政或仍有支撐。6 月，美國國會預算辦公室（CBO）上調美國 2024 財年赤字預測，預計 2024 財年美國赤字率將達到 7%，較 2 月的預測值提高 1.4 個百分點。拆解收支分項可以發現，大選年，拜登政府擴大醫保參保規模、推出學生貸款減免計劃、增加對外援助支出等，是今年美國赤字上漲的主要原因。展望下半年，4 月，拜登政府對外援助法案通過；7 月，學生貸款減免開始執行，後續財政支出規模或將進一步擴大。全年財政支出增速或超出去年水平，財政支出增速上漲或將有助於支撐 GDP 增長。

（三）關注特朗普重新執政和美聯儲降息後的滯脹風險

2024 年美國經濟基準預期仍為軟着陸，但下半年美國經濟或趨於降温。二季度美國經濟超市場預期的因素主要來自於居民消費內需，而這更多是受到前期股市上行的財富效應推動，這也意味着近期市場波動可能會對下半年美國居民消費形成一定衝擊，就業市場的走弱等因素也將對其推波助瀾，這將進一步影響後續補庫節奏、企業預期，同時住宅投資也會開始反映上半年美債利率衝高的影響。總結來説，美國下半年經濟或仍趨於降温，而非基於二季度進一步走強，但諸如財政支撐等因素使得我們認為美國經濟全年基準假設仍是軟着陸，但下半年的確經濟趨勢趨於降温。

美聯儲 9 月 50BP 降息預期下降，短期經濟陷入衰退的預期有所收斂。2024 年以來，市場對美國經濟及美聯儲降息預期波動呈現 “鐘擺式” 波動，一季度在美國通脹超預期強勁、美國經濟 “不着陸” 預期影響下，10Y 美債利率飆升至 4.7%，而二季度一系列較弱的經濟數據、通脹數據使得市場對於前期預期進行修正，直至開始擔憂美國經濟是否會快速進入衰退的風險。此次美國二季度 GDP 數據一定程度上打消了這部分擔憂，市場據此下調了對 9 月會議 50BP 降息的預期，但對9 月開啓降息的預期依然較強（通脹回落 +GDP 韌性的軟着陸組合）。

四季度需關注美國經濟放緩 + 通脹下行遇阻組合的可能性。往後來看，四季度需更關注美國經濟放緩，但同時 CPI 通脹粘性增強（核心非耐用品通脹 + 房租反彈 + 美聯儲降息）所形成的市場格局轉變，同時下半年美國大選風險也將體現在對於金融市場的預期衝擊上。

王茂宇（A0230521120001）