人民币因何升值？持续性如何？

事件：7 月 25 日，美元兑离岸人民币汇率由 7.2658 大幅升值超 500BP 至 7.2117 附近（截至北京时间 19:00），盘中一度升至 7.2035。人民币汇率因何大涨？

1）7 月以来海外开始交易美国经济衰退。美国 6 月 ISM 非制造业 PMI 骤降，就业通胀数据双双放缓叠加美联储表态鸽化助推降息预期，7 月 24-25 日各类资产甚至包括黄金均出现高位获利了结。尽管美债并未反映多次降息，但若数据持续弱化，衰退确定性上升、势必带来更多降息。美国相对非美的经济、乃至未来的利差优势都将被削弱。2）7 月 25 日盘中消息使得日本央行下周加息预期升温，套息交易逆转使得日元空头平仓的同时人民币空头加速平仓。事实上，今年 5 月初和 7 月初在日元升值带动下人民币汇率升值弹性也有所增强。

短期内，人民币汇率或在 “抢出口” 和 “海外衰退交易” 共振下略有回升。但当下前瞻美国经济大幅衰退尚早，7 月 25 日公布的美国 Q2 实际 GDP 环比折年率仍有 2.8%，因此美联储会否连续降息有待观察。此外，国内内需政策效果亦需等待，人民币汇率贸然升值还将在未来对出口形成约束，因此，预计人民币汇率波动区间或有所放大、但尚难得出持续升值的结论。

美联储降息预期升温强化海外衰退交易。

1）7 月上旬美国 ISM 非制造业 PMI 骤降，就业通胀数据双双放缓助推降息预期。7 月 3 日公布的 6 月 ISM 非制造业 PMI 骤降至 48.8（预期 52.5，前值 53.8），为 2011 年以来（剔除 2020 年 5 月异常值后）的最低水平，而 2008 年以来均值高达 54.8；7 月 5 日公布的 6 月失业率升至 4.1%（预期 4.0%，前值 4.0%），6 月非农新增就业人数 20.6 万人（预期 19.0 万人，前值 27.2 万人），但 4-5 月数据合计下修 11.1 万人；7 月 11 日公布的 6 月美国 CPI 环比-0.1%（预期 0.1%，前值 0.2%），CPI 同比 3.0%（预期 3.1%，前值 3.3%）。

2）美联储官员表态转鸽进一步强化降息预期。7 月 2 日鲍威尔先是对打压通胀的成果表示相当肯定，6 月就业数据降温后表示通胀不再是唯一风险，7 月 10 日暗示 2% 的通胀目标有所放松，就业权重上升。7 月 24 日前纽约联储主席杜德利撰文称，“我长期站在 ‘Higher for Longer’ 的阵营，但现在情况的变化令我转变主意，美联储应该降息，最好从下周议息会议开始”。

3）欧洲 PMI 数据不及预期同样引发衰退担忧。7 月 24 日公布的欧元区服务业 PMI 初值 51.9（预期 52.9，前值 52.8），创 4 个月新低；欧元区制造业 PMI 初值 45.6（预期 46.1，前值 45.8），创 7 个月新低。7 月 24 日公布的德国服务业 PMI 初值 52.0（预期 53.3，前值 53.1）；德国制造业 PMI 初值 42.6（预期 44.0，前值 43.5）。

4）全球金融市场的反身性强化降息乃至衰退交易。7 月 23-24 日，标普 500、纳斯达克、道琼斯、德国 DAX、法国 CAC40、英国富时 100 指数分别下跌 2.3%、3.6%、1.2%、0.9%、1.1%、0.2%，7 月 25 日盘中（截至北京时间 19:00）COMEX 黄金、WTI 原油、LME 铜均跌逾 1%，各类资产甚至包括黄金均出现高位获利了结表明市场在定价硬着陆，而同期美元指数下跌 0.16%，美元兑日元、美元兑离岸人民币汇率分别上涨 1.08%、0.74%。

日元套息交易逆转推高日元的同时也助推了人民币汇率。1）日本央行加息预期升温提振日元。7 月 25 日消息人士对媒体表示，“日本央行下周将考虑加息，并计划在未来几年将债券购买规模减半。日央行委员会普遍同认同在近期加息的必要性，但尚未就在下周还是今年晚些时候加息做出最终决定。

显而易见的是，日央行会在未来几个月内加息，这只是时间问题。” 截至 7 月 24 日，彭博 OIS 掉期定价显示日本央行 7 月议息会议上加息 15BP 的概率为 58%，CME 工具显示美联储 7 月和 9 月降息的概率分别为 8.8% 和 80.3%，日美央行政策预期差使得套息交易逆转进而日元空头被迫平仓。2）今年美元兑人民币与美元兑日元汇率不仅在趋势上高度一致，而且在部分关键点位上双向奔赴。比如，4 月 29 日美元兑日元汇率破 160 点位后快速回升 5 日元至 155，事后日本财务省承认在 4-5 月动用 9.8 万亿日元干预外汇，离岸人民币汇率同样由 7.25 升至 7.20 下方。再比如，7 月 11 日美元兑日元汇率升破 161.75 后日本央行疑再度动用 3.5 万亿日元干预外汇，当日离岸人民币汇率由 7.29 升至 7.26。相似之处在于，日元和人民币当下同属低息融资货币，套息交易逆转下日元空头平仓的同时人民币空头也在加速平仓。

内因是当前人民币反弹的核心变量吗？不是，但央行可以顺势而为。7 月 22 日以来央行祭出货币政策调整的 “组合拳”，同步下调 7 天逆回购利率、1 年期与 5 年期 LPR 利率、MLF 利率和 SLF 利率各 10BP。同期 10 年期美债收益率在降息预期影响下降约 4BP，从中美利差角度看，似乎不支持人民币汇率大幅走强。从近期总量和高频经济数据看，国内经济增长仍延续放缓势头。那么，为何本轮人民币大幅反弹？我们认为，在 5 月初和 7 月初日元升值带动下人民币汇率升值弹性反而更高，因此 7 月 25 日在日元走强、美元走弱背景下央行借力顺势而为存在协同效应，稳汇率的效果更好。

往后看，短期内人民币汇率或在 “抢出口” 和 “海外衰退交易” 共振下略有回升。但当下前瞻美国经济大幅衰退尚早，7 月 25 日公布的美国 Q2 实际 GDP 环比折年率仍有 2.8%，因此美联储会否连续降息有待观察。此外，国内内需政策效果亦需等待，人民币汇率贸然升值还将在未来对出口形成约束，因此，预计人民币汇率波动区间或有所放大、但尚难得出持续升值的结论。

本文作者：招商宏观张静静、王泺宾，来源：静观金融，原文标题：《招商宏观 | 人民币因何升值？持续性如何？》

分析师

张静静 S1090522050003 首席

王泺宾 S1090523070007 组长