TF Securities: The "rate cut trade" by the Fed may be too optimistic

智通財經 APP 獲悉，天風證券發佈研報稱，當前關於聯儲的 “降息交易” 持續升温，甚至押注有 7 月降息的可能，但整個 “降息交易” 背後的邏輯並不牢固：僅僅基於看似偏弱的就業和通脹，忽視了仍然火熱的消費，也低估了財政的力度與聯儲的耐心。

當前關於聯儲的 “降息交易” 持續升温，甚至押注有 7 月降息的可能，但整個 “降息交易” 背後的邏輯並不牢固：僅僅基於看似偏弱的就業和通脹，忽視了仍然火熱的消費，也低估了財政的力度與聯儲的耐心。

這一輪的 “降息交易” 主要受到失業率連續上行和 CPI 不及預期的推動，在此前的報告中，我們明確表達了美國近期就業和通脹數據實質上並不支持降息的觀點。

簡單總結如下：

關於就業，本輪美國勞動力最明顯的特徵就是 “失業率的上行並未伴隨就業率的下行”，而在此前兩輪衰退週期中（2000 和 2008）都出現了就業率的下滑；因此對於失業率的上行並不需要過度擔憂。

關於通脹，當前美國通脹數據和需求脱節，拖累最為明顯的車和油背後的需求並不差，只是面臨各自的異質性。疫情後季調因子的變化也壓低了近期的核心通脹環比讀數，進而誇大了美國通脹的降温幅度。

最新的 6 月零售數據無論總體、核心還是控制組數據均大幅超出預期；大多數分項環比增速都超過上月水平；6 月核心零售環比增 0.8%，計入 GDP 的控制組零售數據環比增 0.9%。

考慮到本月約有 1.5 萬汽車經銷商受到網絡供給影響汽車銷量，拖累總體零售 0.4%；如果計入被拖累的銷量，可以明顯看到零售正在逐月恢復。

更廣義的消費支出在受到 4 月金融條件再收緊的擾動後，5-6 月也呈現持續修復的趨勢；這也與零售銷售的口徑相對應，證明了美國經濟仍然具備韌性。

美國居民在疫情早期超額儲蓄驅動消費時，性價比讓位於可獲得性；在轉向實際薪資驅動後，美國消費者在消費時或開始更在乎性價比，但在乎性價比不等於少消費。

與出行相關的高頻數據也顯示需求火熱。TSA 安檢人數歷史首次突破單日 300 萬人水平，燃油相關需求保持高位，煉油廠產能利用率處於歷史同期最高水平，美國同店銷售盈利也在上行。

甚至對利率敏感度極高的製造業和地產也有所企穩。美國 6 月地產開工和營建許可在高利率下並未進一步下行；製造業和工業產出也連續兩個月超預期增長。

以上數據都站在了 “降息交易” 的對立面。亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型最新預計，2024Q2 美國實際 GDP 環比折年率為 2.73%，這意味着美國經濟增長仍高於潛在增速的水平。

除了強勁的消費不支持 “降息交易” 外，美國 PPI 和進口價格指數也超預期反彈，指向了更大的通脹壓力。考慮到美國當前商品消費佔比高於疫情前水平，且消費量高於趨勢水平，PPI 和 IPI 通過商品價格對整體通脹的傳導將比疫情前更明顯。

當前對於降息愈發極端的下注，與年初並無兩異。總體 CPI 與年初接近持平，但是實際薪資增速又經歷了 6 個月的正增長，已經連續 14 個月同比正增長，同時過去半年居民部門的財富進一步增值（股市與地產）。

經濟數據之外，大選年的聯儲也傾向於 “多説少做” 以避免不必要的關注。

近期特朗普在接受採訪時表示，“不希望看到 11 月之前降息”。我們也在 4 月指出，過早降息表面上看是利好民主黨，但可能使通脹預期脱鈎。（詳見《美聯儲非必要不降息》）而搶在大選前降息，對經濟的傳導可能快於通脹的反彈，這也是為何偏愛低利率的特朗普阻止聯儲降息的原因。

從聯儲的角度看，獨立性固然很重要，但當下就業和通脹的趨勢變化正將其擺在一個更加有利的位置下，不降息也依然有充分的理由；聯儲在大選前敢於 “不作為”，同樣可以展現其 “獨立” 的勇氣。

我們多次提及，在中性利率提升的背景下，聯儲降息的空間也是相對有限的。讓不那麼具備限制性的高利率再久一點，未來才能給出一個更加明確的降息路徑，預期比行動更重要。

最後，美國 FY2024 的最後一個季度（2024 自然年第三季度）的財政空間仍然相對充裕。2024 財年至今的 9 個月已錄得 4.3 萬億美元的非利息支出，最後 3 個月仍餘下 1.6 萬億美元的非利息支出額度。

我們不能忘記，美國大選不僅僅是特朗普 vs 哈里斯（拜登），更是共和黨 vs 民主黨，民主黨人有着充分的理由加碼財政——既為了選舉造勢拉票，又可以保留政治遺產，還能為黨派爭取更大的經濟利益。

拜登 7 月 11 日宣佈給予多家汽車生產商共計 17 億美元的補貼以更新新能源汽車相關產線，民主黨在新能源這些共和黨明確反對的領域進一步發力財政，背後的行動邏輯非常清晰——既可以突出和特朗普的政策差異，又可以體現對政治承諾的履行，可謂是一石二鳥。

2021 年討論 “暫時性通脹”，2022-2023 年討論 “經濟硬着陸”，本質上都是低估了美國經濟在強美元下的韌性。當下 “降息交易” 似乎也在犯同樣的錯，更不要錯估民主黨人在大選前加碼財政做最後一搏的決心。