Former white horse, when will China Resources Beer stop falling?
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华润啤酒股价持续下跌，与其他啤酒公司相比未见回升。尽管其业务销量、收入和净利润位居国内同行第一，但并未在股价上有所反映。华润啤酒是国内最大的啤酒制造商，拥有知名品牌 “雪花” 和 “喜力”。其历史包括与 SAB Miller 合作和百威英博收购。整个啤酒行业已经连续三年多下跌。
整个啤酒行业已经跌跌不休三年多了，进入 2024 年，从股价趋势上看，大部分的啤酒公司股价都暂时止跌了，反而是龙头华润啤酒似乎还在下跌趋势中。都快要回到 2018 年 1 月的水平。2023 年华润啤酒业务销量、收入、归母净利润三项指标均位列国内同业第一，然而似乎并不能让它在股价上有所表现。华润啤酒是国内最大的啤酒制造商，旗下拥有 “雪花”、“喜力” 等知名啤酒品牌。它的前身为沈阳啤酒厂，1993 年华润入主沈阳啤酒厂立足东北，随后向全国扩张。93 年刚成立沈阳雪花，94 年就引进了世界知名啤酒企业 SAB Miller ，自己拿 51% 股权，对方拿 49%，让专业的人来搞。不过 2016 年因百威英博收购 SAB Miller 中所涉及的应反垄断要求，SAB Miller 剥离雪花 49% 股权，华润又买了回来，实现对集团的全资控股。 在国内啤酒销量见顶之前，啤酒行业还是比较简单粗放，就是不断跑马圈地，兼并收购，然后推自己品牌，广告和渠道走起来。行业处消费培育与高速扩容期，并购扩张是主旋律，华润啤酒倚仗华润集团强劲的资本支撑，在全国进行产能与渠道布局，到处出击。快速起量后凭借成本优势实现区域份额提升、随后使用 “雪花” 替代区域品牌实现渠道/品牌的全国化。2006 年，华润啤酒总销量超越青岛啤酒，问鼎中国市场销量第一。2008 年，雪花啤酒品牌成为全球销量最高的啤酒品牌。在行业销量见顶后，市场不约而同地开始走高端市场，华润啤酒也不例外，以前销量虽然大，但利润较低，高端化可以弥补存量竞争下可能的销量下滑的规模损失，还能提升利润。华润通过自己成功孵化和升级品牌，比如雪花纯生和 superX 等，顺利走向高端化之路，同时，钱能解决的事还是可以用钱。2018 年，华润啤酒与世界第二大啤酒企业喜力（Heineken）集团达成长期战略合作，收购喜力中国业务，2019 年交易正式完成。自喜力与华润啤酒合作以来，喜力产品表现强劲。目前华润的高端矩阵由勇闯天涯 super X、马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成四大中国品牌，喜力、苏尔、红爵、虎牌组成四大国际品牌基本覆盖次高端以上市场。 从成绩上看，喜力、纯生、superX 为三大核心，表现不错，华润不仅实现了次高端以上产品规模迅速扩张占比超过 20%，同时吨酒价格也成功逐步上行。进行高端化后，华润的毛利率从 2017 年 33.7% 提升至 2023 年的 40.2%。净利率水平也是大幅提高，不过其中有不少降本的功劳。 2018 年后，华润的高端化可以说在持续的发力，但是五六年后，没想到股价回到了曾经高端化的发力位，而 2023 年华润啤酒的扣非净利润是 2018 年 5 倍多的水平。从大的维度来说，如今消费不振，啤酒行业表现不佳，同时预期也不佳，让各大厂商都受到影响。而过去高得离谱的估值水平也在行业低谷期得到矫正。过去的成绩和预期并不代表未来。国内的啤酒高端化是 2013 年销量见顶后市场共识的出路。需求回落了怎么办呢？这行的大家还要吃饭，那就只能竞争或者涨价。于是下行的几年产能过剩，先是带来了竞争格局加剧恶化。龙头一边关闭落后产能，一遍加大渠道投入去抢占市场，把中小啤酒厂逐渐挤出去。嘉士伯率先在国内关闭过剩产能、精简人员，华润啤酒、青岛啤酒等龙头企业陆续跟进。直到剩下几个行业巨头，发现谁也奈何不了谁，下血本去打并不划算。到 2018 年后，啤酒行业需求开始企稳，行业产能过剩压力缓解，啤酒产量维持在 3800 万吨左右，行业洗牌之后格局也逐渐趋稳，渠道投入逐年缩小，竞争态势趋于缓和。整个啤酒行业也趋向于成熟。奈何不了对手，还想要增长，涨价是个好方向。但啤酒本身属于快消品，偏向日常基础消费，涨得过于直接明显，市场会有意见，容易影响销量也影响品牌。所以就得高端化开辟新战场，用高价产品把价格中枢逐渐往上拉。这么些年，6 元以上中高端啤酒持续扩容，主流价格带已经从过去的 5-6 元，向上延伸至 8-10 元的次高档，而高档酒也开始向上延伸至 12 元以上的超高档。而对比一些美国啤酒的公司，就会认为高端化逻辑非常顺畅，预期上来了估值也就上来了。 只是高端化还没走几年，就遇到了当前的情况，经济不景气，消费不振，预期不佳。尤其是疫情以来餐饮消费需求表现疲软，经济不景气时，大家去饭店吃饭的需求就会下降，导致餐饮终端关闭较多。啤酒现饮渠道占比较高，餐饮业萧条影响就是啤酒现饮的主要消费场景，餐饮需求持续疲软，就会影响啤酒高端化进程。就算不在饭店喝，大背景下，大家单独买啤酒的时候，也会更追求性价比，高端化一样受影响。华润啤酒不断提升销售费用，一点也不敢放松，因为别人也没放弃抢占高端。高端化多赚来的一点利润又用来补贴销售费用，反而是降本立了功劳，但不可能无止尽的降本。市场又清醒地发现，一旦经济不好，高端化没那么容易。1994 年日本酒税法的修订对传统啤酒市场造成了冲击，导致发泡酒和第三类啤酒的崛起，这些产品以较低的税率和价格优势快速抢占市场份额。其背景是日本经济衰退不景气。虽然像朝日的 Super Dry 还是成功高端化，但是由于衰退前奠定了成功的基础。更多的是低端产品再次打得火热，在经济低迷期间，销量迅速增加。比如三得利的 Kinmugi（金麦）在经济危机时期销量应势增长，成为日本市场上的畅销产品。期间日本啤酒企业通过推出各种新型酒类，如低酒精度、健康属性的啤酒，以及通过拓展海外市场和精酿啤酒等多元化业务，实现了新的增长点。不少日本酒企还跨行业，做起饮料和食品。高端化变成只是它们多元化的一种。啤酒行业的高端化依旧在进行，但是环境不佳的时候，高端化容易打不准市场的需求。华润啤酒也开始多元化，不只是做啤酒了，开始做白酒。2020 年底，华润啤酒成立全资子公司华润酒业，准备正式进军白酒板块。2021 年 8 月 26 日，华润啤酒与山东景芝白酒有限公司达成合作，华润酒业控股有限公司持有景芝白酒 40% 的股权。2022 年 10 月华润啤酒通过华润酒业增资、购股收购金沙酒业 55.19% 股权，总对价 123 亿元，布局酱酒赛道。2023 年初华润啤酒进行架构调整，分设华润雪花和华润酒业两个事业部，负责啤酒和非啤酒酒类业务板块的管理运营，正式进入啤 + 白双线发展。华润啤酒想通过通过嫁接啤酒业务品牌、渠道、市场方面的管理经验，想快速把白酒市场做起来。华润集团是汾酒的二股东，就是这么成功把汾酒重新做起来，现在可能认为让华润啤酒跨行做白酒也是问题不大。华润啤酒短期规划 2025 年白酒业务实现百亿目标，为公司贡献 20-30 亿利润增量。目前来看确实是有点盲目乐观了。白酒行业不少品牌渠道高库存都还没消化清楚，华润啤酒的花了 123 亿的钱不知道是否值得。根据其 2023 年报，2023 年公司的白酒业务营业额及未计利息及税项前盈利分别为 20.67 亿元及 1.3 亿元，如果剔除因收购产生的无形资产摊销影响，贡献息税前利润 7.97 亿元。目前只并表了金沙酒，也就是金沙酒的业绩。 而根据华润啤酒的收购公告，2019 年至 2021 年及 2022 年上半年，金沙酒业营收分别为 8.78 亿元、17.67 亿元、36.41 亿元和 20.01 亿元，期内溢利及全面收益总额分别为 1.56 亿元、6.15 亿元、13.15 亿元和 6.7 亿元。也就是说 2023 年的金沙酒业营收仅与 2022 年上半年相当。估计为了清库存花了不少功夫。收购的时候金沙酒估值是 17 倍，华润啤酒认为这一估值是合理的，但收购后一年，这估值水平反而高了不少。如果未来能够轻装上阵，重拾增长可能也不算太亏。持续花钱导致华润啤酒的资本开支居高不下，而目前的环境下，投资人更想要的是回报的稳定性，确定性，花钱可以再谨慎一些。如果能把钱用来提升分红，或者回购股份，那么股价也能止跌。华润啤酒的分红不高，而且公司没有给出未来提高分红的预期。去年因为集团 30 周年发放了特别股息，去掉特别股息的话，分红率只有 40%，保持着从 2016 年至今的水平，也导致其股息率在市场上没什么性价比。虽然目前华润啤酒的估值不算高，但是行业预期也较弱，同时相比其他行业来说，啤酒的激烈竞争需要一直持续的不断的销售费用，在估值也便宜下来且能够成功高端化的白酒企业面前，确定性和性价比都不足。需要依靠的可能是经济的转向。 
