What are the real differences between A-shares and US stocks?

2021 年，中美股市都走出了新高，但 A 股仍在谷底徘徊。與美股相比，A 股的分紅回購較低，股東回報率不如美股。巨頭市值差是決定 A 股和美股差異的關鍵因素。中國企業全球化不足，視野侷限在國內市場競爭。以中國手機廠商為例，銷量高，但利潤差距大，全球化、技術和品牌都存在差距。合併這些公司能夠消除競爭，統一國內市場。

2021 年，中美股市都走出了一輪新高，但經過了三年的修整。美股已經浴火重生，再創佳績，而 A 股仍然在谷底徘徊。

此前曾經的文章中《年報裏的分紅回購假象》分析過，A 股的回購多是假回購。

分紅和回購的低下，使得 A 股實際的股東回報率不如的美股，正因為股息率比 A 股高，美股的新高依然合情合理。

但是，是不是 A 股跟美股差的就是分紅回購呢？這就是典型的只見皮毛，不見內核了。

真正決定 A 股和美股差異的，是巨頭市值差。美股 2 萬億美元市值以上有 5 家，而中國過 2 萬億人民幣的只有 3 家，只有兩家在 A 股。現在，中國 GDP 是美國的 64%，而人均收入也只是 5 倍左右的差距，怎麼頭部公司的市值差距比匯率還要大那麼多呢？

去重過後，萬億股實際上只有 11 家

市值差距大，代表了市值膨脹速度也就是漲速之差，因為所有的大公司都是從小公司漲上來的，一般來説市值最大的公司，一般長期漲幅必然很高的公司，也最能帶動共同富裕，這些大公司撐起了美股的長牛。

那麼，為何會出現這樣的巨大差距呢？

關鍵還是在於全球化不足，大部分中國企業的視野還是侷限在國內市場競爭。

一、分散的低效內卷

先看到製造業的例子，消費電子是一箇中國的代表性優勢領域，全球 50% 以上的產業鏈都在中國，中國擁有華為、小米、Oppo、Vivo 等數家頂級的手機廠商，所有中國手機廠商加起來，出貨量幾乎可以佔到全球手機出貨量的 60%，餘下基本就是三星和蘋果。

但是，比利潤呢？所有中國手機公司的利潤加起來，仍然比蘋果差了太遠，國產一哥小米利潤僅為蘋果的 2.5%，市值不用比較了，一個蘋果頂得上整個港股了。

銷量已經都這樣高了，公司利潤之和卻差這麼遠，全球化，技術，品牌，每一樣都是差距。

如果這幾家公司全部合併成為一箇中國的代表性手機集團，會發生什麼？首先國內市場會完全統一，這幾家公司之間的競爭消失，沒有宣傳推廣的重複投入，研發、產線共攤，各大城市線下店都要少 50% 以上，規模之下，利潤總和必然比合並前大增。

產生利潤，不是為了資本增值，推動股價這麼簡單的目的。重點是大量的利潤得以進行海外的研發生產和渠道宣傳投入，還有推動大規模的研發，從而實現過去不能進行的創新。

國內市場已經基本一統，自然增長全靠全球化，這家集團可以跟蘋果展開全面競爭。不能説必然超越蘋果，但是在競爭力和全球化滲透上，可以預期是必然比現在大得多的，產生 1+1>2 的效果。

當然辯護者可能會説：合併了，手機沒那麼便宜了，消費者、供應商、零售商、廣告商、研發員、車間工人、商鋪租賃，都得大受影響，就業不想要了？這牽扯到多少人的利益。其次合併後，沒有競爭，一家獨大，也就缺乏創新。

但這些觀點顯然忽略了，出海從蘋果三星搶到利潤，帶來的回報是不是會比損失更多？其次，這些損失者也不是失去了所有，參與到這個集團的持股中來，分享收益，也是一種思路。美股巨頭在自身領域的壟斷，也沒見美國人怎麼管啊。

技術確實在競爭中誕生，但任何研究都是要投入支撐的。在內卷中，一旦競爭強度加大，各家公司利潤下降，這樣也必然會影響研發的產出，然後形成惡性循環。

目前國內的每家手機廠商，創新的步伐都被規模影響了，再也不敢下大注，進行硬件級的創新或者對產品大改，自研性的創新基本是軟件層面的。而這幾年來，蘋果的自研芯片戰略已經逐漸成型，差距正在擴大而不是縮小。

當行業各家公司利潤都增長時，內卷是好的。但當大家都變差，開始負反饋研發效率時，就應該儘快停止無效的低質量內卷。不止是手機，幾乎各行各業，現在都有這種過度內卷的趨勢。

二、走下坡路的併購

通過整合形成擁有全球競爭力的集團，跟全球巨頭分享利潤，是現在各行各業破除內卷的一大方法。整合，自然就需要重組併購。

回到 A 股，從這幾年來的併購交易數據來看，A 股是在走下坡路的。

2023 年交易額大跌，股市不景氣，公司市值跌了，併購金額少了可以理解，美股 2023 的併購金額也是跌了一點，但問題就在於 A 股現在的水平連 10 年前都不如。

併購的質量下滑更嚴重，A 吃 A 的併購 2023 年鋭減至兩個，收購方和被收購方強強聯合的沒有，大公司撿漏和弱弱聯合為主。

作為對比，美股 2023 年交易金額也是下滑了，主要是小公司合併下滑，巨無霸收購兼併仍然有許多。

2022 年至今比較著名的併購案例有：

微軟並動視暴雪、博通並 vmware，UFC 並 WWE，輝瑞並 seagen，思科並 splunk、新思科技並安斯科技、康菲石油並馬拉松石油、埃克森美孚並先鋒自然能源。有同業收購，也有上下游。

幾乎每個行業都有代表性的收購，互聯網、遊戲、芯片、雲計算、體育娛樂、製藥、通訊、軟件、能源。無論新舊行業，強強聯合。

再繼續看這邊的數據。

A 股歷史上幾乎見不到巨頭合盟，百億以上的重組很少，都是小打小鬧。而且重組不完全，併購裏面很多都是收購部分股權，甚至還有增發入股這種不減少市場流通股的玩法，如美的收購科陸部分股權。收購完了，還是有兩家上市公司，流通股也不變。

美股的收購多是被收購方直接退市，徹底收購才能形成統一戰略。美股的股票代碼中，太多的退市巨頭了，即使不是完全現金收購，也是部分現金 + 換股合併，只留一個代碼。

這樣一來，市場流動股少了，資金量卻不變，籌碼少了，易漲難跌。

其次，A 股民企重組併購不活躍，國企反倒更偏好重組併購。歷史上很多能源、航空、化工都發生過大規模的國企合併。比如中國南北車合併、東方航空收購上航、中遠重組中海合併東方海外，這些都算是成功合併案例，加強了企業競爭力。當下能炒中特估業績穩定，炒高股息，這裏面有國企多年重組，集中市場的功勞。

要舉幾個民營 +A 股大合併的成功案例，還真的不多，有印象似乎只有美的收購小天鵝。

最後更讓人難繃的是，A 股大公司被收購的案例也有，但是被外資收購，知名案例包括嘉士伯收購重慶啤酒、帝亞吉歐收購水井坊、SEB 收購蘇泊爾，而這幾家公司過去都算是 A 股有超額收益的消費公司了。

這其中反映了太多的問題。

三、觀念急需改變

目前的重組兼併困局，有一定的時代和宏觀因素，自 15 年一帶一路大牛市以來，眾多公司打着收購合併，改善經營的旗號在市場上惡炒。結果是，鉅額收購成定向利益輸送，重組收購後，業績不但沒改善反而暴雷了。所以，重組兼併的名聲不好。

另外，近年來不斷推進的反壟斷，也使得不少公司重組收購意願下降。

但不能全怪大環境，民企觀念也存在很大問題。

首先，大部分企業家對全球競爭缺乏野心，卻對幹倒國內競爭對手有很大的執念，對外唯唯諾諾，對內重拳出擊。

並認為，只要對手退出市場，替代其利潤和市場，無非是在自己公司內新增一點產能和人手的事。花巨資收購很不值，大量現金給到多年的競爭對手，心理上不能接受，認為這是花大錢辦小事。

其次，大部分的併購是看風行事。

合適的併購是價格合適，業務需要就出手。但看到 A 股的歷史，2015 年重組併購最火熱，經常看見 100% 以上的溢價收購，是為併購而併購，因為當時併購完股票就能大漲，完全是投機熱潮。

當下市場估值不算離譜，甚至經常出現破淨的目標公司，收購甚至會有折價，然而，有現金的公司一個個都在等撿煙蒂，該出手時不出手。這重組併購到底是看股價漲跌還是看公司業務經營來決定呢？這很令人費解。

再者，國內企業普遍更喜歡海外併購，這是合理的，全球化從頭做需要太多的時間了，成功的海外併購比國內併購更有意義。

但常見的海外收購有兩類，一個是技術型收購，被收購的公司一般財務回報低下，只是為了學習對方的技術。二是引入型收購，收購完海外品牌，把這個品牌引回國內迎合崇洋媚外的市場。美的收購庫卡、安踏收購 Fila，是這兩類收購的代表。這些收購戰略目標還是國內主業。

海外收購面臨政策、整合和溢價問題。而且，海外收購不改善主業及被收購公司的競爭格局。企圖通過海外收購跳過出海水土不服從 0-1 的階段不現實。

海外收購成功案例不多，更多的是被坑，或者收購完也沒有帶起海外收入。

而國內行業性的整合併購，改善競爭格局是很容易的，這是經常被忽略的優勢。

然而，近年來海外併購的良好趨勢也沒有保持下去。2023 年有回升，但拉長時間是倒退的。

最後一點，重組併購的反義詞是什麼？分拆上市。

重組併購是收購方出錢買斷被收購方的部分或者全部股權。而分拆上市則是公司在市場上放出子公司的部分股權獲得資金。可以説，開倒車。

港股是重災區，雖然港股民營企業重組併購比 A 股公司多，但也愛分拆。分拆的結果就是增加市場流動股，市場錢相對變少了，一定程度上造成了戰略分離，還面臨子公司利潤上繳各種比例，税負問題，分紅問題。

這也牽涉到對上市地位的追求，不少企業認為多子多福，旗下擁有越多上市公司越好。分拆不但不用花錢，還能得錢。

打臉的是，愛分拆的公司基本沒有母公司股價長期走好的。經典的分拆悖論：如果分拆的是好公司，坑老股東，如果分拆的是差公司，坑新股東。裏外不是人。

美股巨頭們不太喜歡留子公司股票在市場上，錢不夠也要揹負債務，或者吸收換股，拉長時間，這就體現在了長期上漲的股價上。

而且，美股有很多公司，核心能力就是併購重組。它們的長處是，對併購重組的時機價位利用，對業務重合互補的理解，對企業進行整合優化成本。

這製造出一個個千億、萬億的巨頭：伯克希爾、寶潔、強生、博通、賽默飛世爾、丹納赫。旗下數不勝數的子公司。

這幾家公司的快速發展都不是靠主業經營，而是不斷找機會吞併其他公司。要跟上這些美股管理層的思路，顯然，中國公司還有很長的路要走。

四、結語

要破除當下的內卷，巨頭重組，強強聯合，形成國際競爭力，是一個重要的手段，繼續停留在低維度的內卷無意義，反倒可能反噬創新效率，因小失大，從而讓國外落後公司迎頭趕上。

當然，如果合併變成了壟斷，漲價割韭菜，卻仍不想去海外競爭，這樣的合併也是無意義的。

所以，合適的巨頭重組兼併，需要四方勢力參與：收購方、被收購方、損失方、監督方。損失方就是就業和各服務商。監督方則是類似養老金這樣的資金，通過控股權對企業的壟斷行為、全球市場成長性進行考核。絕不能是兩家公司之間的交易。

全球化導向的海外併購也應該鼓勵，但考慮到目前中國市場的跌幅，全球其他股市的高漲幅，現在合適的是內部重組併購，而不是去海外抄底。

目前 A 股港股，乃至國內經濟的轉折，迫切需要一輪戰略重組的大動作。三個臭皮匠，永遠是比不過一個諸葛亮的。