Alibaba's Singaporean company quietly seeks backdoor listing

2023 年，Synagistics（以下簡稱 Synagie）被《海峽時報》評為新加坡增長最快的公司。Synagie 是 2014 年於新加坡成立的東南亞領先的數字商務解決方案平台。其業務簡單概括就是給耐克、雅詩蘭黛、lululemon 等品牌提供物流倉儲、產品廣告、關鍵詞優化、定價策略等全面的代運營服務。

阿里巴巴是 Synagie 的控股股東，於 2020 年 11 月將其私有化。7 月 1 日，香港匯德收購-Z(7841.HK) 在港交所更新了申請文件，計劃通過 De-SPAC 方式收購 Synagie。收購完成後，Synagie 將實現在港上市。相關股權交割結束後，阿里巴巴的持股比例將從 47.22% 降至 27.79%，但依舊處於控股股東地位。

一家新加坡成立的公司先被中國企業私有化如今又遠赴港股上市，作為控股股東的阿里巴巴，顯然有自己的考量。

一、不性感的商業模式

隨着東南亞電商經濟成為國內互聯網企業又一角逐的戰場後，由騰訊投資贊助的 Shopee 和由阿里投資贊助的 Lazada 以及字節跳動下的 TikTok Shop 等平台開始迎來爆炸式增長。Synagie 作為這些平台的合作伙伴，也得到快速發展。

按 2023 年的收益計，Synagie 在東南亞所有數字商務解決方案平台中排名第二。目前擁有 600 多個品牌合作伙伴，其中超過半數是國際大牌。這些有頭有臉的國際大牌，在進入新興市場時往往短時間內無法做到 “入鄉隨俗”。為了快速起量，就需要 Synagie 這個本地人從內容製作到供應鏈管理，端到端的為自己提供代運營服務。

這些代運營公司通常會涉及兩項業務，一是面向品牌客户收取服務費的 D2B 業務，二是向品牌客户購買產品後，通過電商渠道銷售給消費者的 D2C 業務。

這種商業模式一聽就很不性感，其銷售的產品是從品牌方而非生產源頭採購的 Synagie，就是個沒有成本優勢的中間商。財務數據也殘忍指出，公司已經陷入了增收不增利的窘迫局面。

截至 2021 年、2022 年及 2023 年度，Synagie 的收益總額分別為 4.9 億港元 6.5 億港元及 7.3 億港元。2022 財年及 2023 財年，其收益分別增加 31% 及 12%。

但同期的經調整 EBITDA 分別為虧損 3789 萬港元 4026 萬港元及 5013 萬港元，虧損幅度比營收增速還大，甚至毛利率也從 2021 年的 27.6% 下降至 2023 年的 25.1%。

Synagie 增收不增利的原因很簡單，D2C 業務毛利率僅為 13.8%，但收入比重卻在總營收裏佔了 80%，D2B 毛利率倒是高達 60% 以上，但佔比僅為 20%。

儘管，隨着各大電商平台 GMV 在東南亞的持續增長，Synagie 的 D2C 收入也不斷增加，但因為進貨成本太貴，收入規模越大對公司總毛利的拖累反而越嚴重。

更為關鍵的是，Synagie 甚至還有進一步虧損、短時間內難以擺脱增收不增利魔咒的可能。

二、難以擺脱的困境

Synagie 已與東南亞幾乎所有主流數字商務渠道建立合作關係，包括 lazada。自 2019 年成為其戰略區域合作伙伴後，Lazada 就一直是 Synagie 最重要的銷售渠道。

雙方的合作自然少不了同一個控股股東阿里巴巴的撮合。在 2016 年被收購後，Lazada 就一直是阿里海外佈局中非常關鍵的一環。前期，Lazada 平台的定位和 “天貓商城” 有異曲同工之妙，主要以品牌導向面向東南亞的中高端消費人羣。

但在 Lazada 降低招商門檻並推出全託管模式後，平台定位開始發生微妙變化。

2021 年 3 月，Lazada 首度在義烏舉辦招商大會，宣佈了包括跨境包郵、低門檻免費攬收等服務。2023 年 4 月，Lazada 推出全託管模式。在全託管模式下，商家變成了無需處理營運及銷售等後續流程的純供貨商，該模式在增加訂單量和吸引新客户方面具有顯著優勢。

據阿里 2024 年財務報告顯示，國際數字商業集團（AIDC）中的、包含 Lazada 業務的國際零售商業收入，同比增長 87% 至 816.5 億人民幣，成為阿里集團內增長最快的業務板塊之一。

在今年 6 月份東南亞各電商平台訪問量（桌面 + 移動端）及相關數據中，Lazada 總訪問量環比上漲 10.4% 增至 1.381 億，實現了超同行增速的發揮。

全託管這一新模式的轉變，就是阿里為了使得 Lazada 能夠與 shopee 和 tik tok shop 展開更為激烈的競爭而做出的。通過推進全託管服務、吸引大量價格優勢更明顯的白牌供貨商，讓平台產品價格更有吸引力。但也不難看出，轉變過後的 lazada 對比此前以品牌為導向的中高端定位已經發生變化。

這種變化目前來看，對 Lazada 是有利的，但對 Synagie 就不是那麼回事了。

當品牌在東南亞電商大盤的佔比被低價不斷擠壓，當最重要的銷售渠道、一向定位中高端的 lazada 也開始推行低價後，作為品牌客户下游的代運營商 Synagie，會持續陷入增收不增利的境地也就不難理解。

對 lazada 而言，有了 Synagie 這一供貨來源，即使 lululemon 沒在自家平台開網店也能實現多樣化的 SKU。對 Synagie 而言，儘管向 lazada 等渠道持續銷貨一定程度上減少了庫存、增加了現金流。但 D2C 業務因為來貨成本太貴，對公司利潤的擠壓十分明顯，這塊業務越大反而越難做。

此外，Synagie 也同時為 lazada 平台上的商家提供 D2B 服務，但在 lazada 降低招商門檻後，Synagie 的核心客羣有可能出現越來越多的中小型企業，而中小型企業比高端品牌客户的付費意願更低也更容易受到粘性通脹率以及高利率帶來的打擊，這種因客户質量帶來的風險可以直接影響 Synagie 在 D2B 業務模式下的收益。

一直以中小型企業為核心客羣的 shopify，其利潤業績就非常難看，而為達到市場期待已久的盈利的預期，shopify 現在正積極尋求與品牌商合作，Synagie 的發展方向與之截然相反。

不過，如果 Synagie 現在的發展方向在能確保 lazada 最終可以持續擴張或保住市佔率並能帶動 Synagie 市場份額增長等情況下，就是有意義。因為在達到一定的市場份額後，Synagie 可以挾規模以令客户，從而漲價打破增收不增利的魔咒。

但現在最大的風險是，lazada 正在不斷流失份額。

2020 年，Lazada 的市場份額從上一年的 49% 下降到 38%，而 Shopee 的市場份額則增加到 42%。2022 年 lazada 的份額萎縮至 20.2%。在一家新加坡的風險投資公司的預測中，Lazada 被認為其 2023 年的市場份額已經進一步下降至 17.5%。

這些數據明確表示，lazada 正處於競爭弱勢地位，如果連 lazada 自己都無法保住份額，將其作為最大銷售渠道的 Synagie 這種捨己為兄弟公司的發展方向，多少有點不明智了。

TikTok Shop 和 shopee 也都是 Synagie 的合作伙伴，但可能因為被阿里控股的原因，Synagie 無法與 lazada 以外的電商平台深度合作，所以，這家受益於東南亞數字經濟發展、新加坡增長最快的公司，未來可能要被阿里束縛住了。

三、結語

2024 年，東南亞各大平台之間的競爭勢必會更加激烈。

唯一實現年度盈利的 Shopee 將進一步加大力度穩固地位並搶佔市場。TikTok Shop 為 2024 年定下了 500 億美金的 GMV 目標，較之前 200 億美金，翻了超一倍。

自己的失敗固然可怕，同行的成功更令人揪心，阿里不可能讓步。今年 5 月末，阿里巴巴再次向 Lazada 注資 2.3 億美元，迄今為止，已經向 Lazada 注資約 77 億美元。

對東南亞市場的重視，似乎也是推動本次 Synagie 在港借殼上市的原因之一。這種通過 De-SPAC 收購進行的上市往往比常規 IPO 更容易實現上市。Synagie 的 PIPE 輪投資已經完成，預計將會為企業注入了超過 6 億港幣的現金。

目前，Synagie 的估值為 35 億港元，PS 為 4.6 倍。2022 年，lazada 的 GMV 為 20 億美元，而截至 2023 年，Synagie 來自 lazada 的採購額不到 400 萬美元；此外還存在與 TikTok Shop 和 shopee 小規模合作機會，以及東南亞六大國家的數字經濟規模未來 5 年將以 15.6% 的複合年增速增長來看，Synagie 目前的估值水平比較中肯。

但估值中肯顯然無法成為投資理由。Synagie 的業務對 lazada 的全託管模式推進呈現積極影響，但全託管模式實在太費錢。阿里的 AIDC 在一季度的調整 EBITA 虧損達到 40.85 億元，同比擴大 88%，與全託管對應的 Choice 服務的過度投入就是主要虧損原因。

對於市值對比巔峯時期已經跌近八成的阿里來説，裏裏外外要用錢的地多着呢，現在每一分錢都需要花在刀刃上，能將 Synagie 實現上市集資就儘量別自己掏錢，估計就是阿里的考量。但即使由阿里帶頭投資，也不能掩蓋 Synagie 的商業模式不夠吸引、投資價值不高的事實。

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