How to view the 4.7% GDP growth rate?

恰逢三中全会召开，今天公布的经济数据意味深长，可能是大会定调的重要风向标。整体上，二季度 GDP 增速 4.7%，较一季度略有回落，上半年刚好持平 5% 的增长目标，考虑到去年相对偏低基数的情况下，这可能意味着大会的整体基调会是 “从长计议”；从结构上看，供给端强、需求端弱的情况进一步加剧，我们有理由预判，科技、产业等供给端政策依旧会是重头戏，而需求端政策可能更要兼顾当前和长远，徐徐图之，例如此前市场热议的消费税等改革。

如何评价二季度经济增长 4.7%？

如果对标政府工作报告，刚好达成任务进度。上半年实际 GDP 增长 5.0%，刚好达成 “5% 左右” 的全年目标增速；失业率 5.0%，低于 “5.5% 左右” 的目标水平。

如果对标数据本身，二季度经济还存在三个重要特征：

一是环比弱于 Q1。看实际 GDP 的同比增速，在低基数的基础上，二季度的 4.7% 仍然稍低于一季度的 5.3%。从 GDP 的季调环比折年率来看，今年一季度达到 6.1%，二季度下降至 2.8%。

二是名义弱于实际。二季度名义 GDP 增速 4.0%，自去年二季度以来连续第 5 个季度低于实际 GDP 增速，需求偏弱、供给偏强、以价换量的局面还在延续。相应的，二季度季调后的工业产能利用率是 74.9%，仍然处于近年低位。

三是内需弱于外需。二季度美元出口同比增长 5.9%，相比之下二季度社零同比增长 2.7%、固投同比增长 3.6%，均低于出口增速。去年下半年以来，制造业财新 PMI 逐渐超越中采 PMI，映射的正是外需强于内需的格局。

所以，结合三个维度评价，二季度经济顺利达成了年初既定的目标进度，同时在边际动能、通胀和内需方面又有美中不足之处。

4.7% 如何为政策空间留白？

要保证全年经济增速在 5% 以上，下半年 GDP 的季调环比不能低于 1.4%。假设三、四季度的 GDP 季调环比均为 1.4%，对应同比将分别为 4.9%、5.0%，全年经济增速将刚好达到 5.0%。

考虑到二季度的 GDP 季调环比仅有 0.7%，下半年的宏观政策可能存在释放的空间，以抬升经济特别是内需增长动能。

加速用好存量政策的概率高于推出大规模增量政策。当前各类宏观政策大体处于两种状态，一种存量空间尚未释放完毕，以财政为例，上半年地方专项债发行进度还不到全年额度的 40%，先要考虑如何用好用足存量额度。另一种增量空间受内外因素掣肘，以货币为例，央行当前需要统筹考虑稳汇率、稳息差等因素，下调政策利率需等待美联储降息、汇率和息差压力缓解。

另外，近期欧洲议会和美国大选的天平都开始出现倾斜，考虑到外部形势的不确定性和严峻性进一步上升，宏观政策还需要为下一阶段的不确定性留出空间。

6 月具体分项数据方面：

工业：生产动能开始弱化？2024 年 6 月工业增加值同比增速为 5.3%（5 月为 5.6%），似乎再次传达出生产减速的信号。在 “新质生产力” 的政策号召下，工业生产整体情况受高技术产业影响颇大，高技术产业工增同比从 5 月的 10% 降至 6 月的 8.8%，这也是工业生产降温留下的 “痕迹”，包括电子设备和汽车两大 “含科技量” 较高的行业对工增同比的拉动也在减弱。

工业生产加速的两大 “挡道石”。一方面，产能出清仍为全场的 “焦点”——二季度产能利用率虽有所回升、却仍低于过去四年的产能利用率均值。产能利用率的回升说明工业产能出清取得一定成果，但产能利用率整体依旧偏低说明工业供强需弱的问题仍在发酵中，这可能会在一定程度上抑制厂商的生产动能（包括 6 月进一步下行的 PMI 生产指数也是另一力证）。另一方面，工作日天数看似 “星星之火”、实则 “可以燎原”——工业增加值增速的变化时常被工作日天数所左右，5 月工作日天数与 2023 年持平，而 6 月工作日天数比 2023 年少了两天，工作日天数的变动导致 6 月工业生产动能稍显不足。

基建：比起广义基建增速，更看广义与狭义基建增速的 “背道而驰”。6 月广义基建投资同比增速为 10.2%（5 月为 3.8%），成功扭转今年以来基建投资增速持续下滑的局势。通过基建投资细项数据来看，6 月广义基建投资增速的上行更多是受到来自于公用事业板块的拉动，这也解释了 6 月广义与狭义基建投资增速的 “背道而驰”——6 月剔除公用事业板块的狭义基建投资增速仅为 4.6%（5 月为 4.9%），再续下滑态势。广义基建的 “上” 说明了由中央投资主导的电、热、水供应是目前基建投资的焦点所在，但狭义基建的 “下” 说明了基建内生动能依旧偏弱。

基建既是 “顺风而行”、更是 “逆风而上”。“顺风” 因素包括超长期特别国债开启发行等；“逆风” 因素包括发改委审批的固投项目金额并不及往年同期、初夏我国多地恶劣气候影响建筑施工、新增专项债发行虽步入加速通道但整体规模仍不及往年同期、城投债净融资规模降幅继续扩大等。结合近期基建生产端的数据表现来看，可能是 “逆风” 吹得更猛——譬如沥青开工率远落后于历史同期水平、挖掘机开工小时数也处于历史同期较低位。往后看，基建回升的动能主要源自地方财政的支出力度。

地产：投资延续弱势、成交改善能否持续？6 月地产投资的各项数据继续保持弱势，地产投资当月同比-10.1%，开工、施工、竣工面积的下降幅度和 5 月相比基本没有出现明显的改善。

有改善的可能在于 5.17 新政之后，居民成交意愿在 6 月有体现。6 月的销售面积降幅收窄，资金端中居民预付款和按揭贷款占比较大的其他资金来源较 5 月出现了向上的变化。实际上，5.17 新政对二手房的影响要好于新房，6 月的二手房成交面积同比增速已经回正，因为二手房房价下跌得更多，稳地产政策出台后，对居民的吸引力度更高。进入 7 月，新房和二手房的成交面积都有不同程度的下滑，稳地产政策的持续性有待观察。

制造业：投资的重要支撑。在地产弱势、基建减速的趋势下，制造业投资承担着支撑投资的 “重要角色 “，6 月制造业投资同比 +9.3%，领先其他分项。制造业投资增速加快的子行业集中在中上游行业，包括纺织、化学原料、有色加工，但一些下游、“科技感” 更重的行业增速边际反而有放缓，像运输设备、电气、计算机等。下游的产能利用率偏低可能抑制了这些行业的扩产意愿。

消费：限额以上社零转负，消费走势波动。6 月社零同比 2.0% 略低于预期，主要面临两个 “逆风”：一是今年 “618” 购物节向五月分流，且全网零售总额低于去年同期；二是居民对汽车降价促销持续观望，6 月汽车零售同比降幅走阔至 6.2%，也是 6 月限额以上社零转负的原因之一。

信心和物价的修复是下半年消费的看点。二季度末居民消费倾向继续回升，同比好于 2023 年但距 2019 年同期仍有修复空间；而通胀的温和回升也有利于支撑后续名义社零增速。

本文作者：赵宏鹤、张鑫楠、陶川 ，来源：川阅全球宏观，原文标题：《4.7% 的政策留白（民生宏观赵宏鹤，陶川）》