How will the "Fed rate cut expectations" affect the A-share market?

報告摘要

我們就美聯儲 “降息交易” 的一些關注要點，以及對 A 股資產的影響展開討論：

（1）近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易？

（2）當前美聯儲的降息交易進行到了哪一步？

（3）過往美聯儲降息前後各類資產價格如何表現？

（4）美聯儲降息交易如何傳導到 A 股資產？‍

（5）美債利率如何影響 A 股景氣成長板塊的走勢？

美聯儲 “降息交易” 如何影響 A 股市場？

近日，美國勞工部公佈了 6 月份的通脹數據（CPI 同比放緩至 3%、環比下降 0.1%）和 6 月失業率數據（回升至 4.1%）。通脹的顯著下行，使得市場對對於美聯儲 9 月降息的押注提到 90% 以上。同時，失業率的超預期上行，也使得市場對於 “薩姆規則” 0.5% 臨界值指向的衰退信號的討論增多。在此情況下，市場的反應較複雜：一方面美股市場出現高低切，開啓 “降息交易”，利率敏感性資產如羅素 2000、地產、生科等大幅反彈；另一方面，銅價大跌，高估值資產大跌，似乎也在進行着 “衰退交易”，但隨着次日 PPI 超預期，“衰退交易” 轉而弱化。本週我們就美聯儲 “降息交易” 的一些關注要點，以及對 A 股資產的影響展開討論。

（一）近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易？

自自去年四季度以來，美國的通脹交易、降息交易、衰退交易一直在 “折返跑”。去年四季度，美聯儲 “降息交易” 抬升，主要是驅動力是美國就業壓力、財政部發債衝擊、能源價格等問題緩解，疊加 11 月經濟數據邊際走弱，12 月 FOMC 討論降息，到了年底，市場對 24 年全年的降息預期最高定價到 7 次。但今年年初以來，隨着經濟數據超預期、通脹超預期，疊加 1 月 FOMC 會議指出 3 月不降息，市場轉向了 “通脹交易”；隨後再復甦、再通脹的證據不斷強化，降息預期也不斷下修，到了 4-5 月，24 年全年的降息預期下修到僅有 1 次。而在近期公佈了 6 月份的通脹數據和失業數據之後，市場交易風向又再次轉至 “降息交易”。

（二）當前美聯儲的降息交易進行到了哪一步？

7 月 10 日，鮑威爾在聽證會上表示 “美聯儲不需要等到通脹降至 2% 才開始降息”。次日公佈的 6 月份通脹數據繼續降温似乎給了最好的回應，進一步接近美聯儲降息的 “門檻”。根據 CME FedWatch Tool，當前市場定價美聯儲 9 月降息、全年降息 3 次。

事實上，從過往美聯儲首次降息的宏觀背景條件，平均來看（90 年代以來）：首次降息當月的 CPI 同比為 2.5%、PPI 同比為 2.6%、失業率為 4.6%、PMI 為 48.4。當前的通脹水平逐步接近 “觸發條件”，但失業率、PMI（特別是 Markit PMI）仍顯著好於歷史平均，因此，鮑威爾也強調 “利率不太可能降至危機前的極低利率水平”。

（三）過往美聯儲降息前後資產價格如何表現？

歷史上看，美聯儲降息可能的情形：一是對抗經濟蕭條而降息（73-74 年、80 年、81 年、89 年、01 年、07 年）；二是應對全球風險或市場崩盤而降息（87 年、98 年、20 年）；三是在相對平穩宏觀環境中的預防式降息（89 年、95 年、19 年）。

如果是第一種情形，美聯儲為應對蕭條而降息，則一般宏觀基本面和資產價格都弱；如果是第二種情形，美聯儲為應對風險而降息，則宏觀基本面和資產價格可能在短暫衝擊之後快速反彈；如果是第三種情形，美聯儲預防式降息，則先定價軟着陸、再定價復甦，一般權益資產表現較好，商品可能先跌後漲。

具體來看，美聯儲首次降息之後的資產價格表現：

（1）10年期美債利率：首次降息之後，10年期美債利率多數時候延續震盪回落走勢，但下行斜率較降息之前放緩。平均來看：60 個交易日下跌 3.5%、120 個交易日平均下跌 4%。預防式降息情形下（1995 年、2019 年），美債利率中短期內也會走低，幅度與歷次均值基本一致。

（2）銅價：首次降息之後，銅價延續震盪走勢，多數時候價格中樞小幅回落。歷次首次降息之後的走勢平均來看：60 個交易日漲幅持平、120 個交易日平均下跌 2%。商品價格在降息前後一般先定價經濟的不確定性，再定價經濟的再復甦，因此商品價格一般先跌後漲，下跌的幅度和時長則取決於經濟是軟着陸還是硬着陸。

（3）油價：首次降息之後，油價延續震盪走勢，中期維度看多數時候呈現先跌後漲的走勢。歷次首次降息之後的走勢平均來看：60 個交易日下跌 5%、120 個交易日平均上漲 6%。

（4）黃金：首次降息之後，黃金價格震盪偏強，中樞小幅走高。歷次首次降息之後的走勢平均來看：60 個交易日下跌 0.7%、120 個交易日平均上漲 7.2%。

（四）美聯儲降息交易如何傳導到 A 股資產？

美聯儲的降息交易可能有兩條傳導路徑：

一個是交易分母端。全球流動性寬鬆預期，風險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產得到修復，比如美股小盤、地產、生科，以及中概、恒生科技等。

但這一層面只是估值修復的邏輯，較難決定資產價格的趨勢性走向，特別是當前降息空間也不宜太樂觀，最終仍要回歸基本面的判斷。而對 A 股分母端的直接影響相對有限，更多可能來自間接的影響：美聯儲降息 →人民幣匯率壓力緩解 →貨幣政策空間打開，存在進一步寬鬆的預期。

比如 23 年 11 月-24 年 1 月，美債利率持續下行了超過 100 個 bp，這有助於全球權益資產的風險偏好提升；但與此同時，A 股資產的盈利預期持續走弱的盈利（PMI 在 50 下方且進一步走低），較弱的基本面成為 A 股資產定價的核心因素，市場表現依舊很難有起色。

另一個是交易分子端。從過往降息前後的資產價格表現來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟着陸或硬着陸），然後才是交易再次復甦（地產、消費需求得到提振）。經濟數據韌性較好的話，也不排除直接交易再復甦。

對 A 股而言，核心看外需復甦的彈性，傳導的鏈條來自：

（1）全球降息週期開啓 →北美地產週期加快復甦 →北美耐用品需求回暖 →中國新出口訂單回暖

（2）全球降息週期開啓 →全球製造業 PMI 回升 →全球定價資源品（如銅）需求回暖 →資源品盈利上行

（五）美債利率如何影響 A 股景氣成長板塊的走勢？

美債利率對 A股資產而言，可 “錦上添花”，較難 “雪中送炭”。

以新能源產業為例：①20-21 年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；②22 年-23 年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現盈利估值雙殺的情形；③23 年四季度-24 年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段 “錦上添花” 階段是在 21 年 Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

綜上，下半年在美聯儲降息過程中能夠 “錦上添花” 的品種，推薦關注估值相對底部、且基本面有邊際變化的板塊，包括但不限於：半導體、創新藥、軍工等。

本章如無特別説明，數據來源均為 wind 數據。

風險提示

地緣政治衝突超預期、聯儲寬鬆不及預期、國內經濟增長不及預期（地產消費信心難恢復等）等。

劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001 鄭 愷：SAC 執證號：S0260515090004 李如娟：SAC 執證號：S0260524030002